“一家经销商每月打5万元货款，全国3000多家每月就是1.5亿元，每年将近20亿元。”来自湖南当地的一位经销商为记者算了一笔账。换言之，太子奶几乎就是“空手套白狼”了。
“借条的故事”此时再度上演。为了让经销商相信太子奶在不遗余力地帮助他们打广告做促销，李途纯表示一年要投入4亿元的广告费，但上述经销商抱怨说，他们只是每年1月到2月太子奶招商的黄金时间里，才偶尔能在中央电视台上看到这些广告。
一位太子奶集团高层曾向媒体透露，李途纯的工作重心之一，便是广泛招募经销商以及四处向银行贷款。
据了解，仅2007年一年，太子奶就从招商银行长沙分行、中国银行株洲、黄冈分行这3家银行分别获批贷款3亿元、2亿元和1.3亿元。在湖南当地几乎所有的银行，太子奶都有贷款记录。作为株洲市乃至整个湖南省的龙头乳业企业，每到资金短缺的关键时刻，太子奶似乎总能获得当地政府和金融机构的“关照”。
对经销商预收款和银行贷款游刃有余的把控，成为李途纯几年来激进扩张的强有力保证。他借此在30多个省市、3000多个县区建立起来的100个营销大区，包括3000多个一级经销商和10多万个二级批发商在内的营销网络资产，无疑是整个太子奶集团最有价值的一块资产。这也是李途纯的得意之作了。
正是看中了太子奶的这一块优质资产，英联等3家海外投行才会在尚未签署正式协议的情况下，痛快地把7300万美元交给李途纯，之后又介绍花旗集团、新加坡星展银行等6家国际银行，为太子奶提供了5亿元人民币的无抵押、无担保、低息3年期信用贷款。
但为了以高额返利、高营销费维护这部分所谓“优质资产”，太子奶却付出了“高速扩张、低利润率”的代价，一步步走入了恶性循环的怪圈。
李途纯大胆的赌局，一早就埋下了深深的隐患。
上市迷途
2004年6月，蒙牛凭借英联投资和摩根士丹利的注资，成功登陆香港股市，刺激了包括太子奶在内的国内多家乳品企业。
在当时的李途纯看来，太子奶无论股权结构还是利润等各项指标，赴海外上市已经“技术达标”。于是，他与渣打银行、霸凌基金等国际金融机构展开接触，并透露了2005年成功出洋的“野心”。
但株洲市国有资产投资经营有限公司和湖南省信托投资有限责任公司仍持有太子奶集团近28%的国有法人股，对太子奶贷款情况了如指掌的当地政府担心，引入投行资金后，国有资产将面临较大市场风险。李途纯引入战略投资者一事出现波折，延至2006年初，湖南省金融证券办公室上市办“太子奶暂停上市”的表态，让他的热情跌入低谷。
李途纯并不服输。2006年1月和8月，他两次以颇受争议的价格受让了太子奶全部国有法人股，完成民营化改制，又启动了第二轮的上市征程。
这一次，他选择了曾帮助蒙牛成功上市的英联投资，而对方也恰好在寻找“下一个蒙牛”，双方一拍即合，短短一个月时间就达成意向。英联邀请了摩根士丹利和高盛一同参与投资太子奶。
知情人士透露，2006年底，太子奶为了谋求海外上市，做了一次非常彻底的资产重组，相对优质的乳业资产并入太子奶集团，负债累累的非乳业资产并入日出江南集团。这样一来，太子奶集团资产虚增，而日出江南集团则欠下了太子奶集团巨额债务。
很明显，按照太子奶当时的财务状况，是根本无法通过美国纽约证券交易所审查的，后者遵循的萨班斯法案，以实施严格的内控著称。
“这些情况投行不会不清楚。”一位投资咨询公司人士告诉记者，“为了确保在上市受阻情况下投行仍能获得一定水平的收益，同时也为了激励管理层以降低自身风险，投行在引资协议里加入了对赌条款。”
正处于事业巅峰期的李途纯，却没有对自己的能力有所怀疑。
实际上，没有哪家会计师事务所愿意按照美国会计准则为太子奶2004年到2006年连续3年的财务状况出具无保留意见报告。2007年3月，英联投资负责太子奶项目的执行合伙人陈柏松悄然辞职，太子奶的上市进程再次受阻，3家投行几乎失去了耐心。
此时的李途纯，只能寄希望于一个新的上市方案，即不再要求太子奶海外整体上市，而是将其拆解为营销业务、制造业务和其他业务（以集团采购贸易为主，包括少量房地产物业），分别拿到估值最好的不同地点上市。
2007年10月，美国次贷危机愈演愈烈之际，李途纯抛出了他新的上市计划：“2008年奥运之前至少有一家公司先上市，用3年时间将分拆的几家公司完成上市。”这也是太子奶漫漫上市征途上的最后一次挣扎。
李途纯没能等到计划实现的那一天。整个2008年，受金融危机影响国内银行信贷收紧，再加上“三聚氰胺”事件爆发，太子奶受累行业低迷，穷途末路的李途纯，不得不黯然在股权转让协议上签下自己的名字。
记者观察
赌错了时机
人们习惯把太子奶和蒙牛相提并论。
同样是奶制品行业，同样是国际投行注资，同样是对赌条款。
蒙牛的成功上市，令投行们当初注入的5亿元人民币，短短3年内就获得约26亿港币收益，回报率达到500%。由于公司上市当年年报优异，大摩、英联提前结束了对赌合约，牛根生也由此迈入中国的福布斯富人榜，红极一时。
太子奶却陷入了注资—还债—再注资的不良循环，因经营状况恶化而触发的对赌条款，被迫黯然出局。英联等投行迫不得已接盘，其实他们也输掉了，只不过通过创始人的“补偿”摊薄了投资成本，最终亏得少些罢了。
与牛根生当初的固执己见类似，李途纯也给太子奶划下了一条引资的底线：对方只能以财务投资者的身份占股不超过三分之一。当年蒙牛股本盘子还非常弱小，确保控股就要让出部分经营管理与决策权；而李途纯想要的不仅仅是控股。他曾不止一次对媒体说：“国际投行应该遵守我们制定的游戏规则，不参与具体的经营管理”。事实上，他也做到了。
在抓住企业经营管理权的同时，李途纯几乎也揽下了所有的风险，他自信地以市场最佳状态作为预测标准，为自己套上业绩对赌合约甚至是无限债务责任的枷锁。
如果不是一场突如其来的美国次贷危机，以及“三聚氰胺”奶业丑闻，李途纯或许还能熬过这个冬天，等待破茧化蝶的时节。毕竟只要两三年后成功登陆海外资本市场，人们很快就会像追捧蒙牛一样，对太子奶激进的经营方式和当初签订对赌条款的意义，重新做一番解读。李途纯深知成王败寇的道理。
但只能说，他比牛根生欠缺一些运气，他也许赌对了过程，却绝对赌错了时机。
蒙牛数年前的上市之路，伴随的是相对宽松的宏观经济环境，以及对中国概念股着迷的国际资本市场。而眼下却实在是一个多事之秋：金融风暴席卷下国内银根紧缩，出口受阻而消费乏力，全球股市低迷不振。太子奶在经济繁荣时期堆积起来的诸多问题和风险，在急转直下的市场环境面前集中爆发，业绩增长成为一句空谈。
最终，李途纯吞下了盲目自信酿成的苦果。
事实上，最近一段时间，在金融风暴影响下因对赌条款而陷入困境的企业不在少数，最明显的要数房地产行业。据了解，2008年排期赴香港上市的近20家内地房企，当初引入战略投资者时，为囤积高价土地向投行的融资少则2亿美元，多则5亿美元，投行要求的平均年回报率在30％左右。
而销售量收缩、房价下跌、资产负债表的流动性和财务状况恶化等原因，使他们面临越来越大的运营不确定性。目前这20家拟上市企业只有两三家成功上市，在资本市场对房地产股估值逐渐下降的情况下，其他企业想在规定期限内成功上市几乎是不可能完成的任务，这就意味着对赌条款很有可能被触发，投行会在今后要求更高的回报率，或企业被迫让出股份实施债转股。
所有这一切都意味着一种双输局面的出现，对赌，说到底并不是一个零和游戏。
