北京三元食品股份有限公司投资价值分析报告
□深圳市怀新企业投资顾问有限公司
投 资 要 点
●我国乳品业呈现出朝阳产业的勃勃生机，受到国家产业政策的大力扶持，增长速度高居食品业榜首，而液体奶是乳品业最耀眼的明星，２００１年及２００２年累积增幅高达１０７％。
●２００２年末我国人均乳品消费量约为９．６公斤，还不足世界平均水平的１／１０，发达国家的１／３０，市场增长空间巨大，未来１０年中国将是世界上潜力最大的乳品消费市场。
●公司被国家农业部、证监会等八部委认定为国家农业产业化重点龙头企业，被北京市对外经济贸易委员会确认为“外商投资先进技术企业”，是我国首批获得学生奶生产资格的七家企业之一。公司液体奶被国家质量监督检验检疫总局授予“中国名牌产品”证书。公司是全国食品行业首批、乳品行业第一家取得２０００版ＩＳＯ９００１认证资格的企业。
●公司主要奶源供应基地———北京及其周边地区的养牛业代表着全国的最高水平，所饲养奶牛全部是我国最好的品种荷斯坦奶牛（“黑白花”），优质奶牛的生产繁育技术在全国第一，奶牛存栏量位居行业前茅。
●公司在呼伦贝尔已经拥有了２７万头奶牛的奶源供应，是该地区占有收奶区域最优、加工基地规模最大的乳品企业，为进一步利用世界优质奶资源，公司于2003年在澳大利亚设立澳大利亚三元凯莱乳业有限公司，成为国内首家在国外设厂的乳品企业。
●公司年处理鲜奶３２万吨，是我国三大液体奶品牌企业之一，在我国两大乳品市场之一的北京市场占有率独占鳌头。
●公司是中国乳业科研基地，生产设备和工艺水平国内领先。
北京三元食品股份有限公司（以下简称“三元股份”）是２００１年１月经国家对外贸易经济合作部批准，由北京三元食品有限公司以整体变更方式设立的，总股本为４８，５００万股，全部为发起人法人股，其中，北京企业（食品）有限公司（外资股东）持有总股本的７２％。三元股份是以奶业为主，兼营麦当劳西式快餐等业务的中外合资股份制企业，它是１９９７年５月在香港成功上市的北京控股有限公司的成员企业之一。三元股份在北京、上海、天津、河北和内蒙古呼伦贝尔拥有７个大型乳品生产基地，年处理鲜奶达３２万吨，产品以液体奶为主，现拥有袋装消毒牛奶、屋型保鲜牛奶、超高温灭菌奶、酸奶等近百个品种，其产品销往全国近３０个大中城市，在北京市场占有率高居首位。另外，公司还以合营方式持有北京麦当劳食品有限公司５０％股权，间接持有广东三元麦当劳食品有限公司２５％股权。截止２００２年１２月３１日，北京麦当劳及广东麦当劳在北京、河北、山西及广东等地拥有麦当劳餐厅总数已达１４９家。
业内人士把我国的乳制品企业分为三大阵营，目前三元股份与两家已上市的乳业公司同属中国乳品企业的第一阵营，它们均为在全国极有影响的品牌。三元股份无论经营规模，还是品牌知名度都是业内的航母级企业。本次其计划发行１５０００万Ａ股，每股发行价格２．６０元，此次募集资金将主要投向液体奶生产项目，募集资金投资完成后公司的竞争优势将进一步增强，三元股份这艘乳业航母必将借助资本市场扬帆远航！
未来十年中国将是世界上
潜力最大的牛奶消费市场
牛奶中的蛋白质具有人体所必须的各种氨基酸，消化率在９８％以上，常被营养学家誉为“白色血液”、“最接近完善的食物”。国际上一直把奶类的人均占有量作为衡量一个国家和地区人民生活质量的重要标志。随着我国人民生活水平的不断提高，花样繁多的乳制品已逐渐成为人们的日常食品，乳品业成为我国食品行业中增长幅度最大的产业，已经是社会公认的朝阳产业。
一、我国政府在政策上大力扶持乳品业的发展
日本曾在１９５０年开始向全国中小学生供应牛奶，并提出了“一杯牛奶强壮一个民族”的口号。世界各国普遍重视乳品业的发展，近年我国政府各相关部门先后出台多项措施致力于推动乳品业的发展。
１９９９年末，农业部等七部委局联合发布了“关于实施国家学生饮用奶计划”的通知。２０００年１１月１５日经国务院批准，七部委在全国范围内启动“学生饮用奶计划”。据“学生饮用奶计划”专家委员会预计，到２００５年将有２０％的城镇中小学生参与学生奶计划，学生人数达到１５００万人。到２０１０年，将有约２５００万中小学生参与此项计划，年消费量１８０万吨，占全国牛奶产量（预计）的１０％左右。２０００年１２月中国消费者协会也提出“为国民强壮加杯奶”的号召。
为了促进乳业产业的升级， ２００２年１０月份中国科学技术部宣布，在第十个五年计划期间中国将投入４．０５亿元实施国家重大科技专项———奶业重大关键技术研究与产业化技术集成示范，该专项共设立六个奶业发展共性关键技术研究课题，八个不同类型区奶业现代化生产技术集成示范课题，将围绕高产奶牛良种繁育，优质配合饲料开发等奶业发展中的一系列关键问题，整体推进中国奶业科技创新、奶源基地建设及奶产品龙头企业的发展。
而我国食物与营养发展纲要（２００１－２０１０年）中明确指出：加快发展乳制品加工业，支持并形成若干个对全国具有带动作用的大型乳品加工企业集团，到２０１０年我国居民的乳制品人均消费量比２０００年要有大幅度增加。
从以上相关措施可以看出我国乳品业发展已经成为与国家富强、人民健康密切相关的产业。产业政策的扶持必将成为推动其快速发展的重要动力。
二、乳品业已成为我国食品行业中的最大亮点，其增长速度高居榜首
改革开放２０多年来，中国的牛奶生产总产量已从１９８０年的１１４万吨，发展到２００２年的１２５０万吨。从１９９８年起，乳品消费在政策扶持、生活质量提高、城市化进程加速及消费观念更新等因素刺激下出现了加速增长的势头，２００１年全国奶类总产量比上年增加２２．２％。其中乳品（奶粉）总产量比上年增长２４．９％，液体奶生产比上年增长４１．７％，２００２年我国鲜奶总产量达１２５０万吨，比上年增长２１．９％，其中乳制品产量较上年增长２６％，液体奶产量增幅高达６６％。
乳品业已成为我国食品工业中发展最快、成长性最好的产业，尤其是液体奶增长巨大，两年来其累计升幅高达１０７％。专家预测，２００３年液体奶领域增长幅度将超过２００２年。众多研究学者均认为，未来５年内，我国乳品市场将保持１５％的增速，液体奶的年增长率将达３０％。
三、我国的人均乳品消费量不足发达国家的１／３０和世界平均水平的１／１０，市场增长空间广阔
１９９０年到２０００年中国乳品消费的总量及人均消费量呈快速增长态势。１９９０年乳品消费总量为４８４万吨，人均消费４．４公斤；２０００年乳品消费总量为９６２万吨，人均消费７．６４公斤，１９９０－２０００年１０年间消费总量和人均消费量平均每年增长速度分别为７．１％和５．７％。２００１年全国人均奶类占有量达到８．８公斤，比上年增长了２１％，这是前所未有的。进入２００２年以来快速增长的势头依然强劲不衰，以２００２年我国１２５０万吨的牛奶产量计算，我国的人均消费量达到９．６公斤，但与发达国家人均乳品消费量３００公斤／年，日本、韩国、中国台湾地区的人均消费量已超过６０公斤／年的水平相比，我国乳品年人均消费量还相当低，巨大的差距昭示着我国乳品业还有着十分广阔的发展空间。
联合国粮农组织对２００５年乳品业的预测
我国的“十五”计划中就明确地制定了乳业的发展战略，“到２００５年，人均奶类占有量将达到１０公斤，总产量１３５０万吨，２０３０年，人均奶类占有量达到２５公斤，总产量４２５０万吨”。而日前联合国粮农组织的一份预测报告显示，２００５年中国的乳品总产量将达到１３９５．４万吨，消费量将高达１６１１．９万吨，其供需缺口将达到２１６．５万吨，届时中国的人均乳品消费量将达到１１．３公斤，该项报告的预测数据明显高于国内的相关预测，但是即使如此我国的人均消费量与亚洲人均４１．７公斤以及世界的平均水平相比还相距甚远。
联合国粮农组织的报告还显示，世界乳品的需求年均增长速度约为２％，其中发达国家的增长率大约是１％，而发展中国家则快得多，中国属于世界上乳品市场增长最快的国家之一，是未来１０年中世界上潜力最大的牛奶消费市场。假如１３亿中国人对乳品年平均需求量达到２０公斤的话，将需要年产乳品２６００万吨，价值达１５６０亿元，这也是近期国内外资本竞相进军我国乳品业的一个主要原因。
四、乳品企业整合步伐加快，大型乳品企业将在竞争中处于有利地位
据中国乳制品工业协会最新统计，目前我国乳品加工企业１５００余家，其中年销售额５００万元以上的有３６０家，年销售额上亿元的只有１３家。日处理能力在１００吨以上的乳品企业仅约占总数的５％，日处理能力在２０吨以下的乳品企业则占了５５％左右的比重，而目前大部分欧美国家的乳制品加工企业日处理规模均在２２００吨左右，２００１年雀巢的年销售额为１３０亿美元，比我国整个乳业销售收入还多得多，我国乳业呈现出整体生产能力低、企业规模小、产品覆盖范围有限等特点。如果我国乳制品企业不进行大范围的整合将难以和国外大型奶业集团抗衡。
现阶段我国的乳品业正处在快速整合的时期。市场发展有这样一个规律，当一个行业逐渐走向成熟时，伴随而来的是行业集中度不断提高，通过并购和重组，市场份额逐步向一些主要品牌集中。到２００１年末，光明乳业、三元股份等市场占有率前６名企业的销售收入合计１１１．３亿元，占全国乳制品行业产值的４１％，比２０００年末的７３．５亿元增长４９％，而在这一过程当中，一大批品牌将在竞争中被淘汰出局。目前国内的乳品市场现已形成三元股份、光明乳业和伊利股份等巨头攻城夺市；新希望等乳业新军后来居上；国外资本也在悄然进入的竞争格局。 据了解，国际乳品前３３位的品牌都已进入中国。
为了应对激烈的竞争，２００１年起国内大型乳品企业先后通过并购扩大生产规模，进军国内主要乳品市场，抢占日益扩大的市场份额。２００２年全国乳品行业的并购重组大约有３０多起。在大规模并购的过程中，目前国内的几大乳业巨头将凭借自身的资本、品牌、技术、管理等优势占得先机。预计这些企业很快将占有乳业的半壁江山，成为今后我国乳业发展的支点。
五、“奶源”和“市场”成为乳制品企业在竞争中取胜的关键
“得奶源者得天下，得大城市者得天下”这已经成为了乳品业发展的共识。由于涉足乳品的企业逾来逾多，竞争更加激烈，控制奶源和参与对主要消费市场的争夺已经成为乳品企业竞争的关键。
１、“奶源”作为基本原料倍受乳品企业重视
目前很多乳品企业，包括全国知名企业都不同程度地受到缺奶问题的困扰，有的企业因奶源不足，生产线开工率长期在６０％—７０％之间徘徊。中国乳制品工业协会发布消息也认为，随着加工能力的迅速增加，奶源不足的矛盾将更加突出，抓奶源基地建设仍将是各企业的重要任务。
２００１年全国奶牛数量为５６８万头，比上年增长１６％，但奶牛优良品种的比例不高，导致全国奶牛的平均单产只有１７００公斤，略高于世界平均水平，但远低于发达国家４０００－５０００公斤的平均水平。
“奶源”作为乳品的基本原料，原奶价格对乳业企业的生产成本影响较大。我国的鲜奶产地主要集中在内蒙古、黑龙江等省区。由于我国奶源分布地区集中度差别很大，导致各地的原奶价格差距十分明显。比如，２００２年原奶的平均收购价在上海为２．２元／公斤，在黑龙江为１．４元／公斤，在内蒙古为１．１元／公斤。所以越来越多企业注重对内蒙古、黑龙江等奶源基地的争夺。
２、乳品的主要消费城市成为乳品企业的另一必争之地
如今乳品企业已经预感到资本在完成对资源的整合以后，就要开始在市场上争夺消费者了，主要消费城市是争夺重点。越来越多的企业认识到市场是第一生命线。仅北京、上海两地液体奶消费就占全国消费总量的５０％，由此可见其重要性。所以北京、天津、上海等大城市也就成为兵家必争之地，并且争夺范围正逐渐向其它城市扩展。如青岛市聚集了新希望、维维、光明、瑞士雀巢、美国圣乔治等乳业大鳄；南昌也引得光明、新希望、维维等巨头的密切关注。
奶源、技术、品牌及规模优势
令公司尽显行业龙头风范
三元股份的前身拥有４５年乳品加工历史，是国内食品行业、乳品行业首家通过２０００版ＩＳＯ９００１认证的企业，是农业部、证监会等八部委认定的国家农业产业化重点龙头企业，“三元”牌成长奶粉、低脂高钙奶粉、中老年奶粉、中小学生奶粉、婴儿配方奶粉等被中国绿色食品发展中心认定为“绿色食品Ａ级产品”。变更为股份公司后，通过不懈的努力，公司在奶源、技术、品牌及规模等方面的优势得到了进一步巩固和加强，２００１年５月，被国家学生饮用奶计划部际协调小组办公室认定为首批“中国学生饮用奶定点生产企业”， ２００２年５月２２日，被北京市对外经济贸易委员会确认为“外商投资先进技术企业”。２００２年９月公司液体奶被国家质量监督检验检疫总局授予“中国名牌产品”称号。作为中国三大液体奶生产企业之一，三元股份尽显行业龙头风范。
一、规模优势明显
三元股份目前已建成了与国际接轨、在国内处于领先地位的液体奶、发酵奶、固态奶、科研培训中心四大基地，其日加工鲜奶已从１９９７年的１９０吨提升到目前的１，０００吨，２０００年其液体奶产量居全国第二位，已成为我国最大的乳制品加工企业之一。
１、北京市场独占鳌头
三元股份产品结构齐全，现拥有袋装消毒牛奶、屋型保鲜牛奶、超高温灭菌奶、酸奶、婴儿配方等系列奶粉、北京干酪、各种乳饮料、冷食及特制宫廷乳制品系列等近百个品种，产品销往全国近３０个大中城市，主导产品在国内两大城市乳品市场之一的北京市场占有率稳居行业第一。
据央视市场研究股份有限公司统计，１９９９年和２０００年三元股份鲜奶在北京的市场占有率为８０．８％、７６．２％，酸奶为４７．５％、５１．７％。而央视零点公司统计，２００１年三元股份的鲜奶在北京的市场占有率为５７．４％，酸奶占有率为５６．１％。其产品在北京、上海、广州、深圳等国内重点乳品销售城市拥有较高的市场占有率；并且其２０００和２００１年乳品年销售收入增长率均保持在４０％以上，增长势头强劲。
２、年处理鲜奶达３２万吨，规模稳居行业第一阵营
中国乳制品工业协会统计数据显示，液体奶市场的产业集中度提高，２０００年市场排名前三位分别是上海光明（２０％）、北京三元（１４％）和内蒙古伊利（７％），这三大品牌的市场占有率合计达４０％以上，且有继续上升的趋势。目前三元股份在北京、上海、内蒙古、河北、天津等地拥有７个大型乳品生产基地，年处理鲜奶３２万吨。２０００年、２００１年和２００２年乳及乳制品收入分别为７．１５亿元、１０．０７亿元、１１．１６亿元。公司凭借强大的竞争实力和快速发展的势头，稳居乳品企业第一阵营。
二、并购浪潮中尽显英雄本色
三元股份作为行业的龙头企业之一，它在乳品业的并购浪潮中凭借自身强大的实力，迅速整合了主要乳品消费城市的乳业资源，其龙头风范一览无余。
２００１年３月７日，三元股份收购了卡夫食品国际有限公司、菲利普莫里斯（中国）投资有限公司持有的北京卡夫３９％和４６％的股份。北京卡夫是以鲜奶、酸奶等产品加工为主的乳品企业，公司设计日加工鲜奶能力为１５０吨，是三元股份在北京市场酸奶产品上的主要竞争对手。此次成功的收购进一步巩固了公司在北京市场的霸主地位。另外，２００１年４月三元股份还并购天津海翔集团下属的天津市翔瑞乳业有限公司，合资设立天津三元乳业有限责任公司。
开拓外地市场，特别是以上海为代表的华东市场是三元股份的一项重要经营战略。为全面进军上海市场及华东市场，三元股份经过缜密的调查迅速将上海第二大乳制品企业———上海全佳乳制品有限公司确定为公司的收购目标。上海全佳乳制品有限公司是由大韩民国汉英牧场株式会社及上海青浦香花桥农业投资有限公司共同出资组建的外商投资企业。２００２年５月三元股份成功地收购了全佳乳业６１．１４３％的股份，目前持股比例为７５％。全佳乳业的先进技术和产能为三元股份进军华东市场提供了可靠保障。
三、稳定优质的奶源渠道
１、北京是国内最优奶牛品种（荷斯坦奶牛）的发源地和最大的饲养区
三元股份主要奶源供应基地———北京及其周边地区的国营牛场代表着全国的最高水平，全国著名的百头以上的大型奶牛场以北京居多，所饲养奶牛全部是我国最好的品种荷斯坦奶牛（黑白花）。三元股份的第二大股东三元集团现有三万多头健康优质奶牛，加拿大总理访华时赠给中国的一头世界优质牛种荷斯坦奶牛就落户在三元，并且三元集团的奶牛存栏量及优质奶牛的生产繁育技术在全国名列行业第一。三元股份从源头抓起，与北京及其周边各大牛场密切合作，确保源奶质量，形成稳固的奶源渠道。
２、在内蒙古呼伦贝尔大草原和澳大利亚的奶源基地为公司提供了有力的奶源补充
三元股份从２０００年开始，在呼伦贝尔大草原建设奶源基地，目前在呼伦贝尔已经拥有了２７万头奶牛的奶源供应，是该地区占有收奶区域最优、加工基地规模最大的乳品企业。为进一步利用世界优质奶资源，公司于２００２年８月１３日，在澳大利亚设立三元经贸有限公司，成为国内首家在国外设厂的乳品企业。
３、国内首创将抗生素和体细胞含量列入原料奶收购检测指标
公司是全国首家全部生产“无抗菌素”乳制品的厂家，在国内首创将抗生素和体细胞含量列入原料奶收购检测指标，与国际最高水平的欧洲标准接轨，为营养、健康的奶源供应提供了可靠的保障。２００１年２月，公司加入了北京市消费者协会组织的“绿色同盟”，率先向消费者作出“提供安全健康产品、创造绿色消费环境”的承诺。
“得优质奶源者得天下”，掌控优质上游资源，将决定乳品企业发展的主导权，因此三元股份对优质奶源的控制为公司今后的发展占得了先机。
四、技术实力称雄业内
１、公司是中国乳业科研基地
公司科研开发中心原为中国－－瑞典奶业培训中心，公司投资２，５００余万元对科研开发中心进行了改造，成为中国的乳业研发基地，配备了先进的分析检测仪器设备，科研装备国内领先，该中心承担了国家科技部、农业部和北京市的多项攻关课题，组建了国内乳业唯一的生物工程实验室。该中心目前已被认定为北京市市级企业技术中心，被国家人事部批准设立博士后科研工作站。公司提出生产一代、储备一代、研制一代、构思一代的研发思路，科研开发中心先后开发研制出各类乳制品达２００多个规格品种，其中超高温奶系列、酸性乳饮料系列、四联杯酸奶系列、屋型酸奶系列和保鲜奶等产品已先后上市，早餐奶、无糖酸奶、佳纤奶等特色产品市场认同度极高；酸奶生产技术具有国际先进水平；首家在国内用鲜奶生产出加钙奶，产销量国内第一。
２、生产设备和工艺水平国内领先
三元股份的液体奶生产基地采用全封闭参观走廊设计，开创了我国乳品业透明生产的先河；发酵奶生产线除具备脂肪和蛋白质标准化功能之外，另有独特的蛋白质稳定工艺和两次均质工艺以及闪蒸浓缩工艺，整个生产过程全部实行计算机监控；奶粉生产基地引进瑞士布勒公司生产的全自动控制干法混合设备，其混合精度达到了十万分之一，配方奶粉的制造技术达到了国际先进水平。同时，其还配备进口乳脂快速检测仪、抗菌素检测仪等国际一流的乳品检测化验仪器，原料奶收购标准与欧洲发达国家的食品卫生标准同步。
五、著名商标享誉国内
三元股份自１９９８年开始，制定并实施了品牌战略，在保证产品质量、提高服务水平的基础上，通过全方位的宣传，突出了其产品“新鲜、纯正、营养、安全”的特点，树立了其“值得信赖”的品牌形象。
根据零点公司市场调查显示，三元股份的产品市场渗透率及美誉度等指标在行业内名列前茅。２０００年、２００１年，液体奶产品获第三届农业博览会精品奖，多年来公司的产品一直被指定为全国人大和全国政协两会特供产品，并且被指定为第１１届亚运会特供产品和第２１届世界大学生运动会专供牛奶。“三元”商标连续被评为北京市著名商标。良好的品牌形象为公司迅速拓展市场创造了有利条件。
六、以乳业为主、麦当劳西式快餐和房地产业为辅的多元化经营格局，为公司分散经营风险、实现稳定的业绩增长提供了有力的保证
《财富ＦＯＲＴＵＮＥ》杂志２００１年５月中文版的《２００１年中国最受赞赏的外资企业》调查报告将北京麦当劳评为：“整体最受赞赏的公司”、“管理方式最创新的公司”、“最灵活地适应中国市场的公司”等。２０００年、２００１年和２００２年三元股份仅从北京麦当劳就获得投资收益３３２．３８万元、１，３８０．４３万元和１，２５９．７５万元。该项投资已经成为三元股份稳定而重要的利润来源，有力地推动了公司的快速发展。
另外，公司的房地产业也将凭借北京奥运商机再创佳绩。公司通过控股子公司“北京三元嘉铭房地产开发有限公司”经营房地产业务，主要利用北京市政府市区内污染扰民企业搬迁到城市近郊区的优惠政策，将原市区内地理位置较好的厂区开发成居民住宅小区。公司开发建设的位于北京东直门的元嘉国际公寓项目，总建筑面积３７，０００平方米，其中公寓２６，０００平方米，写字楼、商铺８，０００平方米。截止２００３年６月３０日，已出售１３，７８９．２０平方米，合同金额达１７，４６４．６９万元，２００３年１—６月实现销售收入６，６４５．８１万元，净利润１，０２３．９２万元。
七、国内首家外资控股的上市公司，公司治理在业内率先与国际接轨
三元股份的实际控制人为北京控股有限公司。北京控股是北京市政府在海外设立的唯一综合性上市公司。北京控股以控股投资为主，投资领域包括消费品生产与经营、基础设施建设、服务业和高科技产业。
截至２００２年１２月３１日，北京控股总股本６．２２５亿股。其合并资产总额１７３．６４５亿港元，仅股东权益就高达７３．４３亿港元。２００２年北京控股合并主营业务收入为７０．１２亿港元，税后利润４．１０亿港元，旗下企业经营业绩优良。公司的实际控制人不仅经济实力强大，同时北京控股还具有丰富的国际化管理经验和资本运作技巧。三元股份作为国内首家外资控股的上市公司，公司治理在业内率先与国际接轨，为其实现资本运营和快速发展奠定了坚实基础。
主营业务快速增长
盈利能力较强
１、企业规模稳定发展、主营业务收入快速增长
三元股份２０００年、２００１年、２００２年和２００３年中期总资产分别为１０．９６亿元、１２．１１亿元和１４．８７亿元和１５．４２亿元，净资产分别为４．８５亿元、５．１２亿元、５．３０亿元和５．５９亿元，公司规模不断扩大，竞争实力不断增强。而同期该公司的主营业务收入分别为７．１５亿元、１０．０７亿元、１１．１６亿元和６．０３亿元，２０００年、２００１年其年销售收入增长率均保持在４０％以上，公司呈现快速发展的态势。
２、净资产收益率处于较高水平，盈利能力突出
从上图可看出，三元股份２０００年、２００１年及２００２年主营业务利润、利润总额及净利润均保持了稳定增长，２００３年上半年实现利润总额３，９９４．９１万元，净利润２，８４０．８５万元。公司２０００年、２００１年、２００２年及２００３年上半主营业务利润率分别为２３．８８％、２３．１３％、２５．４４％、２３．１８％，持续处于较高水平同期全面摊薄的净资产收益率分别为１１．９２％、１１．４９％、１１．４５％、５．０８％。根据上海证券信息有限公司统计，２００２年沪深两市１２３６家上市公司按加权平均法计算平均净资产收益率为５．７１７２％，比上一年增长７．７１％，三元股份远高于该平均水平，可见三元股份的盈利能力十分突出。
３、现金流量充沛，偿债能力有保障
从长期偿债能力分析， ２０００年、２００１年、２００２年和２００３年中期其母公司资产负债率分别为５４．９４％、５５．６５％、５６．５１％和５４．７８％。虽然，该公司近几年乳品业的扩张步伐明显加快，但是其资产负债率仍然处在一个稳定而合理的水平上。本次募集资金到位后，预计三元股份的资产负债率降至约４０％左右，其长期偿债能力将得到进一步提高。
从短期偿债能力来看，三元股份２００１年、２００２年和２００３年中期流动比率分别为１．０９、０．９９和１．０９，速动比率分别为０．７１、０．５３和０．５８。虽然由于最近两年进行了系列投资，增加了负债，公司的流动比率和速动比率略有下降，但是它们仍然都处在正常水平。该公司２００１年、２００２年每股经营活动现金净流量分别为０．２２元和０．３４元，２００３年６月３０日该公司货币资金高达１．３６亿元，表明该公司的经营情况较好，其偿债能力具有充分的保障。另外，２００２ 年６月三元股份被中国农业银行评为ＡＡＡ级信用企业，这表明公司可以充分利用银行等金融机构实现间接融资，这将有利于提高公司的整体偿债能力。
４、货款回收顺畅，经营效率较高
公司２０００年、２００１年、２００２年和２００３年上半年应收账款周转率分别为１１．２０次、 ９．５０次、７．５２次和８．２７次，持续处于较高水平，２００２年１２月３１日应收账款中，１年以内、１－２年、２－３年所占比例分别为７５．６６％、１７．２２％、２．７５％，３年以上应收账款仅占应收账款总额的４．３７％，这表明货款回收顺畅，应收账款发生呆坏账的可能性较小。２００３年中期的财务数据显示，该公司的应收账款比２００２年末减少了２１１９．４６万元，下降幅度超过了１５％。公司２０００年、２００１年及２００２年存货周转率分别为８．９７次、６．２４次和３．５２次。 ２００２年１２月３１日公司存货为３０，０５８．３１万元，较２００１年末增加１２，９１７．０８万元，除因公司生产经营规模扩大、长货架期乳品比例提高及外埠市场销售收入增加的因素外，主要是由于公司房地产项目开发成本增加１５，８１５．７７万元所致。为保证存货质量，公司已根据各项存货的实际情况提取了相应的跌价准备。
募集资金项目
将进一步提升公司竞争力
三元股份此次将公开发行１．５亿Ａ股，按２．６０元／股的发行价格计算，扣除发行费用后，预计募集资金净额为３．７４亿元。本次募集资金将投资于学生饮用奶工程项目等６个项目。其中，学生饮用奶工程项目、２５０吨／日酸奶生产线改扩建工程、１００吨／日豆奶（豆酸奶）工程和呼伦贝尔乳品综合加工及奶源基地建设４个项目旨在增强公司液体奶生产能力，共计划利用募集资金３．２７亿元，占此次募集资金的８７．４３％，液体奶是乳品业中最耀眼的明星，市场需求以很快的速度在增长，因此上述四个项目具有广阔的盈利前景。学生饮用奶工程项目不仅可以丰富公司产品结构，同时具有良好的社会效益，并有助于培养未来忠诚的消费者；１００吨／日豆奶（豆酸奶）工程项目能够为公司提供新的产品线和利润增长点，并提高公司以牛奶为原料的加工主业的抗风险能力，更开创我国保健型豆奶和豆酸奶应用膜分离技术和萃取技术进行工业化流水线生产的先河；２５０吨／日酸奶生产线改扩建项目将提高公司强势产品的生产能力，为公司打造中国酸奶第一品牌提供硬件保证；呼伦贝尔乳品加工及奶源基地建设项目有利于公司应用先进的生产技术（如膜技术等），发挥联产品加工的规模效应。除上述四个项目外，技术中心改造项目将进一步提高公司的研发能力，为公司提供产品储备和技术支持，保证公司未来的持续快速发展；分销配送管理系统改造工程项目实施后将会显著降低产品销售成本，提高对于市场的响应速度及销售系统的运作效率，进而提高公司的经济效益。
总之，公司本次募集资金的投资计划根据公司发展规划制定，主要着眼于进一步优化产品结构，扩大高附加值产品生产规模，增强竞争实力和抵御风险能力，同时注重发挥社会效益。本次募集资金投资项目达产后，将使三元股份年销售收入增加１０．０７亿元，年净利润增加９，３６５万元。特别是增强液体奶生产能力的四个项目，都具有建设周期短，投资收益率高的特点，投资净利润率分别达到１７．４０％、２４．００％、１６．３０％、１７．８０％。整个投资项目完成后，三元股份乳业航母的地位将得到巩固和发展。
良好行业属性与蓝筹特质
将使公司股票成为市场新宠
一、市盈率法定价分析
三元股份的业务构成是以乳品业为主，其它产业为辅，乳及乳制品加工占其主营业务收入的９０％以上。目前沪深两市涉足乳品行业的上市公司已经有１０家。因为部分相关上市公司的乳品业占主营业务收入的比重较小，所以我们只选取乳品业销售收入占主营业务收入比重较大的６家上市公司为样本，通过市盈率定价法来测算公司在二级市场上的定位。
附表一：
注：１、上述采样数据中市盈率采用深圳证券信息有限公司２００３年７月２４日收盘统计数据，即以２００２年每股收益为基准计算。２、伊利股份由于进行了股本转增，因此２００２年的每股收益进行了摊薄。
我们利用６个样本的平均市盈率作为三元股份二级市场定位的依据，根据公司财务数据可得其二级市场股价为：２００２年净利润／发行后总股本×样本平均市盈率＝６０７１．３６（万元）／６３５００（万股）×４１．７５＝３．９９元／股。
二、ＥＶ／ＥＢＩＴ比值法定位分析
考虑到单一定位分析方法的局限性，我们将再用ＥＶ／ＥＢＩＴ比值法来估算三元股份的二级市场定位。样本仍选用附表一的品种。
附表二：
注：市价以２００３年７月２４日的收盘价为准，ＥＢＩＴ用一致近似法取得。
２００２年三元股份的利润总额为７４１７万元，发行１５０００万Ａ股后总股本为６３５００万股，由这些数据计算可得，三元股份二级市场定价为３．６０元。
需要指出的是，以上我们测算的仅仅只是三元股份上市初期的市场定价，其实任何一种定量分析的定价方法都有其局限性，难以全面反映影响股价的因素，因而不可能完全准确。今年上半年股票二级市场上乳品业上市公司倍受投资者青睐，伊利股份、光明乳业、新希望等走势强劲，成为中国股市一道亮丽风景线，在近期大盘的调整中，乳业板块的抗跌性明显强于大盘。三元股份以较低的绝对价位发行，加之其良好的行业属性、蓝筹股特质及适中的流通盘，上市后正好符合市场热点演绎趋势，必将成为投资者的新宠而走出长期上升通道，具有广阔的上升空间。
