这是一个燕京啤酒（000729）和中信证券都不愿意看到的结局。
10月21日，燕京啤酒可转换公司债券（以下简称可转债）发行结果显示，发行额度为7亿元的燕京可转债在三个发行日内只发售出46．75％，剩余的53．25％共计3．72亿元由本次发行的主承销商中信证券包销。
在今年已经发行的5只可转债中，这已经是第二次出现滞销的情况。此前，9月发行的丝绸转债（2）的主承销商东方证券也被迫拿出2亿多的现金包销没有发售出的部分。
本来对此次发行期望甚高的燕京啤酒的一位高层告诉记者，这可能会影响他们以后可转换债券的发行，但不会影响企业收购、并购的战略行为。而对于即将上市的中信证券损失则更大，毕竟，他们要拿出近4亿元的真金白银。
对此，中信证券则三缄其口。
券商的无奈之举
从去年开始，券商被迫包销所承销的股票和债券已经并不新鲜。
据不完全统计，在去年下半年对30多家的上市公司配股包销中，国泰君安、南方、海通、国信、中信、广发、国通等国内大券商无一幸免。
而在可转换债券方面，丝绸股份000301、125301于9月4日获准发行的可转换债券“丝绸转2”发行总额为8亿元主承销商东方证券包销比率达到了27．3％。此次中信证券更是高达53．25％。
国信证券研究人员认为，从去年下半年到现在，券商的日子都不太好过，很多券商在投行和自营的资金链上出现了些问题。“没办法，现在券商的境遇就是这样，你不做自然有别人去做，总不能坐以待毙，只能‘饮鸩止渴’了。”一位券商投行部的工作人员向记者抱怨道。
据记者了解，由于发行可转债的额度一般比较大，其承销费用也相对高一些，券商对此项业务还是很看好的。以燕京啤酒可转债为例，中信证券大概可以拿到近1000万的承销费用，但为了这笔可观的佣金，中信证券付出的是几百倍于此的现金。
在市况低迷的情况下，承销商包销余股的风险体现在，一方面券商为此蒙受了巨大的资金压力，必须拿出巨额资金来进行包销，另一方面还得承受由于股价大幅贴水而带来的市场风险。
“当前再融资的买方市场上市公司与券商是造成券商包销风险日渐凸现的主要原因。”宏源证券投行部的一位人士认为。
在目前的市场条件下，拥有再融资资格的上市公司是券商眼里的紧俏资源。中国证监会最新统计数据显示，今年前7个月，中国上市公司再融资额（包括配股、增发）为209．45亿元，同比下降幅度达57％。统计数据还显示，今年1－7月上市公司再融资家数仅有32家，比去年同期减少了77家，减幅高达71％。
实际上，在券商包销风险日渐凸现的同时，也加大了市场风险。从某种程度上说，券商包销助长了上市公司的圈钱愿望，但又得不到投资者的认同，投资者到最后往往是用脚投票。
可转债冷遇背后
今年以来，可转债的发行可以说经历了由喜而悲的过程。在今年4月份发行的江苏阳光可转债，网上申购中签率仅为7．19％；但6月发行的15亿元的万科转债中签率就上升至38％；到了8月，水运转债的中签率更是高达79％；而最近两个月发行的的丝绸转债和燕京转债都出现了滞销。
但从某种意义上来说，管理层目前还是比较看好可转债这一融资方式。一直以来，在配股、增发、可转换债券三种再融资方式中，投资者最为陌生的就是发行可转换债券。但统计数据显示，今年5家上市公司发行可转债的实际融资规模达到了41．5亿元，而自1997年3月《可转换公司债券管理暂行办法》发布到去年5月，4年间只发行了5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债（已经发行，但尚未流通）、机场转债以及鞍钢转债，发行总额也才不过47亿元。
西南证券的市场研究部经理周到认为，近期可转债遭到的冷遇与行情的低迷有很大的关系，目前，已经发行的可转换债券均跌破了发行价，交投也不活跃。投资者普遍降低了对可转债期权价值的预期。另外，许多国内投资者对作为衍生金融工具的可转债的认同度不够，造成市场需求不太旺盛。
他同时表示，在目前的中国证券市场中推行可转债这种融资形式，时机并不是很成熟。“我们的上市公司在公信力方面还存在一些问题，而这些问题使得可转债存在很大的隐患。”周到说。实际上，发行可转债上市公司承担的风险更小，他们每年只需要支付微薄的利息而不需要向投资者负责。“但如果上市公司在拿到可转债募集资金后变脸，投资者有可能血本无归。”周到告诉记者。
此外，现时并不是发行可转换债券的最佳时机。一般而言，在“牛市”时发行可转债对于上市公司的现有股东最为有利，此时股价很高，还可以加上一个溢价，在发行规模确定的情况下，筹资的量就大，但是这时发行的可转债一般很难实现到时转换——未来股价可能达不到“牛市”水平；当市场处于“熊市”时，发行可转债对投资者比较有利——股价上扬的空间非常大，但对于上市公司而言，由于低股价带来的筹资量较小，一般觉得出让利益过大，不太愿意发行。因此，市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从“熊市”向“牛市”开始转变的时候最为有利。
宏源证券的一位研究员认为，从国内情况来看，市场很难有大的行情， 此时，众多上市公司纷纷选择发行可转换债券，应该说并不是发行可转债的好机会，所以很难说发行可转债是符合现有中国上市公司股东利益的一种理性选择。
截至上周，已经有60多家上市公司提出了可转债发行预案，而其中已发行的还不到10％。市场仍将负重前行。
自1997年3月《可转换公司债券管理暂行办法》发布到去年5月，4年间仅发行了5只可转债，以及近两个月发行的丝绸转债和燕京转债出现的滞销现象，都证明了目前在国内证券市场中推行可转债的时机并不是很成熟、上市公司在公信力方面还存在一些问题，使得可转债存在很大的隐患。（记者 何晓鹤）
