央行为什么不降准？逆回购为何“常态化”？最近几个月来，从金融市场到经济学界，这个话题引起广泛讨论。
众所周知，中国央行货币政策承载了太多的目标，包括稳增长、控通胀、压房价、保汇率，这决定了货币政策的复杂性。尽管如此，本文作者希望能够回答以下四个问题。
逆回购为何有效？
进入2012年，在停发央票的同时，逆回购重新出现在公开市场，经过春节前夕与5月初的两轮逆回购之后，央行6月底以来一直通过逆回购投放资金，同时暂停了正回购操作，市场翘盼已久的降准则迟迟不见落地。
稍加梳理可以发现，降准呼吁者们提及最多的理由是，随着外汇占款流入的趋势性减少，原有的基础货币投放渠道生变；在法定存款准备金率偏高的情况下，需要通过降准释放流动性，以提振宏观经济，避免超预期下行。
对于这一点，反方的解释是：其一，流动性的释放并不一定需要通过降准来实现，过去三个多月来，逆回购已经被证明是行之有效的流动性管理工具；其二，宏观经济下行程度并不一定超出了管理层容忍范围，还没有到迫切需要开“猛药”的时候。
仅从资金面角度而言，逆回购是有效的。今年6月底以来，央行已经连续三个多月通过逆回购释放流动性，维持了资金的紧平衡，并且平稳度过了9月底的季末与双节大考。
据本报记者统计，截至上周五，本轮逆回购操作规模累计高达2.74万亿元；公开市场尚未到期的逆回购规模合计8040亿元，资金投放量接近两次降准所产生的效应。
逆回购可以替代降准吗？
与降准相比，逆回购存在两大争议：一是无法提供稳定的预期，目前逆回购期限最长仅为28天，对于商业银行而言，在如此短的期限内，很难将资金拿去放贷，无法满足稳增长需要；二是逆回购成本较高，资金成本与同业拆借相当，目前稳定在3.3%～3.6%，远高于银行从央行获得的准备金利息（不到2%）。
诚然，为了稳定预期，逆回购可以像正回购那样拉长到91天，甚至像央票那样拉长到1年乃至3年，但这仍无法解决资金价格过高的局面。目前大型银行负债成本基本控制在2%以内，只要逆回购还维持当前的市场化价格，就不可能成为存款的有效替代来源。倘若逆回购发行利率远低于市场价格，不仅操作上无法市场化，对一级交易商之外的金融机构而言，更显失公平。
这意味着，由于成本因素，即便逆回购期限与操作量继续提升，也不可能成为商业银行有效的负债来源，而只能作为补充流动性缺口的方式。因此，逆回购无法真正替代降准。
