创业板市场的功能定位和制度设计

一、关注创业板应重点关注哪些问题

公布了《创业板市场规则咨询文件》，这九个文件的公开发布使一年多来关心创业板市场的人们大致看到了这个呼之欲出的新兴资本市场的基本轮廓，并且在体尝中国经济运行透明度不断提高的同时获得了一次表达意见、参与民主决策的机会。现在，从我所接触的各界人士的反映看，多数人都认为：这个即将推出的创业板市场政策设计线条清晰、服务对象明确、在监管上充分发挥了准政府和非政府中介机构的积极作用、很好地体现了中国经济市场化改革的根本方向。当然，也有不少人存在一些担心，比如：这个即将推出的创业板市场会不会重蹈香港创业板交投清淡的覆辙、会不会影响主板市场发展、会不会由于监管不严和过度投机而在发展上与市场开设宗旨大相径庭、会不会加大中国的金融风险等等。这些担心不能说毫无道理。但也应当指出，创业板市场的开设作为一种新的金融制度安排，决策当局、经济学家和社会公众都对之有不同的关注和理解着眼点。对于这个新兴的股票市场板块来说，它能否在总结国外创业板市场和国内主板市场经验教训的基础上发展成为一个真正起到优化资源配置、准确评价企业价值、为广大投资者和创新型中小企业提供发展机会的场所，关键还取决于决策层面和监管当局对这个市场的功能定位和一系列的制度设计状况，我想，这两个关键问题也应该成为经济学家们及创业板市场未来参与者们更多关心的焦点。

二、 源起与市场开设目的

从深交所在互联网上公布的九个创业板文件看，即将开办的创业板市场在充分吸取国外经验的基础上，在许多方面都体现了向国际准则靠拢的精神，是一套很不错的市场规则文件。但这个市场的发展能否成功，应当说，并不完全取决于这些技术性文件，而且取决于我们到底怎样理解这个新兴股票市场板块的开办目的及其发展方向。

中国创业板股票市场的设立之所以能在决策层面取得突破性进展，完全得益 于自1998年以来中国科技部及有关部委对建立中国科技创业投资体系实施方案的研究组织和政策推动。按照原来的设计，二板股票市场是作为创业资本的一个重要的撤出机制，而创业投资体系建设则是中国投融资体制改革及经济结构调整配套政策中的一个重要组成部分。

对创业投资作过研究的人都知道：创业资本是以股权投资的行为支持创新型中小企业的过程。这里所说的“创新型”，并不特指科技型企业，即使是非科技型企业，只要其极具发展潜力，创业资本也同样感兴趣。但在中国，由于存在一定的认识障碍，特别是当许多人将创业投资与风险投资混同、亚洲金融危机阴霾笼罩的1998年被定位为金融风险年使人们在谈到风险投资时常常难以分清“此风险”与“彼风险”时，只有在“科教兴国”的大政方针下提出建立“科技”创业投资体系并相应地建立“高新技术板块”股票市场才最容易取得突破性进展。这也是我们在理解国际流行意义的创业投资和创业板市场与中国的科技创业投资体系建设及起初试图将二板市场称为高新技术板股票市场之间的联系和区别时应注意的一个背景资料。

不管怎么说，事情只要先做起来，即使从许多方面说，它还不甚完美，也总算是个进步。从政策设计和政策执行的角度说，我们应该分两个阶段来贯彻中国创业投资体系的设计初衷： 1 第一阶段，按照现行已出台的各项法规文件，逐步完成科技创业投资体系的各环节建立、建设工作，特别是在与科技创新、科技成果转化、高新技术产品产业化相关的体制环境及金融支持系统方面多做工作，以吸引足够多的市场参与者和创造科技创业趋势为基本任务。 2 第二阶段，通过总结，将起步阶段的科技创业投资体系发展完善为符合国际惯例的为一切创新型中小企业服务并真正起到弥补中国经济、金融体系结构性缺陷的一种制度安排。与这种整体投融资体系的发展完善相适应，中国的二板股票市场也要在规范运作、不断完善的基础上将上市对象放宽、交易容量扩大，并建立起有能力为各地区各类中小企业普遍提供方便服务的场外交易市场。自1997年12月中央金融工作会议以来，中国金融业的监管主基调是防范风险加强整顿，全国已关闭的26个场外交易中心的再恢复在这种主基调下似乎已然无望，但这种情形可能不会持续很长时间。从全国情况看，一些城市已进行的所谓“技术产权拆细交易”已反映出许多地方政府及企业都存在强烈的场外产权交易需求。联系中国加入WTO后必然出现的金融业由分业经营走向混业经营及一些不符合市场经济规律的管制措施的取消，可以预言，在中国创业投资体系建设的第二阶段必将出现一个多层次的资本市场和金融机构部分资金向创业资本方向的转移。

那么，为什么在创业投资体系建设中一定要搞二板市场？在创业投资活动中，撤出是进入的暗含前提，只有建立便捷完善的市场化撤出机制，使创业资本变现回流毫无障碍，才能吸引千千万万的创业者进入这个具有高风险的商业领域。因此，创业板股票市场建设是中国创业投资体系建设的关键环节。创业板股票市场的基本功能主要有两个：一是为创业型中小企业提供融资便利；二是在千千万万个分散的投资和投机行为中发现和评估企业价值。这两项基本功能的发挥会产出一种客观的经济效应，那就是为货币资源或资本流动提供牵引信号，这种信号如果足够强烈，就会对全社会的储蓄投资转化机制产生重大影响。由于股票市场在规模上、信息上、吸引市场参与者上比企业一对一的股权交易行为更具影响力，因此，只有开办创业板市场才能使中国创业投资体系建设步入快速发展的通道。

从国外的情况看，创业投资搞得比较成功的国家和地区有美国、以色列、我国台湾省和一些欧盟国家等。也有不少国家，尽管政府很积极、社会参与资本的总额并不低，但创业投资的成效却很差（如日本）甚至完全失败（如新西兰）。总结这些国家和地区的经验教训，可以归结为一点，即：政府在创业投资体系的建设中只有制定正确的引导性政策，以创造环境条件为主、直接投资参与为辅，充分依靠市场、尊重市场经济规律，才能达到预期的经济发展目标，才能取得成功。反之，就会是事倍功半，或是归于失败。

“充分依靠市场”作为培育创业投资体系的基本方针，它包含多方面的含义：（1）“依靠市场”就是要发挥价值规律、物质利益规律的作用，将市场自调节机制作为创业投资主体培育、资本募集、激励和约束及资本回报实现的决定性因素，并围绕这一目标进行规则和制度设计。（2）将依靠市场的方针贯彻到创业投资体系建设的各个环节中至少要求：募集资本以民间为主，运作监管除政府外也应该更多地发挥中介机构的作用，评价和退出以完善的市场体系为依托。（3）这个市场不是封闭的市场而应是开放的市场，它不仅在市场进入方面符合国际公认的金融服务协议的条款，而且在规则和监管上也应当尽量与国际市场对接。市场经济没有第二套规律，发展中国家和经济转型国家可能的操作余地只是在改革举措的实施步骤方面，除此之外，没有太多的遐想空间。


从网上公布的创业板市场九个文件看，中国即将开设的创业板股票市场同主板市场存在的主要区别有四点：那就是（1）全额流通；（2）针对创新型企业的较低门槛；（3）以成长速度、成长质量为公司上市根本条件；（4）监管权利责任“下移”式的新型严格监管方式。

这四点实际上是体现了这个即将开办的创业板市场的本质特点，可以毫不夸张地说，深圳创业板市场能否成功，将在相当程度上取决于能否正确理解和执行反映创业板本质特色的这四点原则。在许多人看来，这四点原则已经十分明确，无须多加讨论，但实际上，这四点关键规定的背后仍有不少需要进一步分析的东西。

1、关于低门槛原则。该原则主要体现在《创业企业股票发行上市审核规则（征求意见稿）》“第九条”和“第十条”中。其关键指标为（1）首次公开发行新股后：股本总额不低于人民币二千万元以上。（2）本次发行前的股东持有的股份是否达到公司股份总额的百分之三十五以上。（2）审核发行股票之前有形资产是否达到人民币八百万元。（3）最近二个会计年度经审计的主营业务收入净额合计是否达到人民币五百万元，并保持不低于百分之二十年增长率。（4）资产负债率要低于百分之七十。从这四个关键指标我们可以框算出创业板市场“低门槛”原则的数字涵义，即：那些有一千万元人民币左右股本、主营业务收入净额三百万元人民币左右且年增长率不低于百分之二十的企业都符合上市的数量指标条件并可在首次公开发行中至少可发行一千三百万新股。假设首次公开发行每股定价10元，这些上市公司至少可取得1.3亿元人民币的公众股本资金。我认为这虽然是个不准确的框算数字，但从这个首次发行获取的资金额中可以反推出一个结论，这就：该文件规定的数量界限比较符合创业板市场的“低门槛”原则。为什么会有这个反推结论呢？道理在于：根据一些国外专家测算，多数创新企业在扩张期时为突破一定的发展极限，其所需资金大约在一千多万美元即一亿元人民币左右。这个资本需求规模就是我们得以反推出“低门槛”的门槛高度的一个依据。现在的问题是：对中国来说，我们所顾虑的并不是申请去创业板上市的公司是否能达到这一“门槛”高度，而是――他们会高出这个“门槛”多少？并且，要不要对那些“超高”的企业进行限制？我认为这两个问题是我们的监管部门在这个市场开设之前应首先在认识上加以解决的问题。

我个人的观点是：创业板开设之初，坚持“低门槛”原则，不仅仅是为了让上市企业容易以低资本规模进入这个市场，而且也应当以“低”来限制那些相对过大企业的进入。提出这种主张的根据在于：在一定时期内，可进入创业板市场资金总有一定的量度界限，因此，要将这些有限的货币资源优先分配给处于扩张期的、还未成长至较大规模的企业。对于那些规模已经很大、业绩已经很好、差不多已达于主板市场标准的企业，就不应在创业板市