国信证券
●三季度净利润出现停滞
公司前三季度实现营业收入69.3 亿元，同比小幅增长8.5%；同期实现净利润4.5 亿元，合每股收益0.23元，同比增长16%。其中第三季度营业收入、营业利润和每股收益的增速分别为8.1%、4.8%和0.2%，低于市场预期。利润增长停滞的主要影响因素是销量增速继续下滑和期间费用率的上升。
●奥运会对销量带来负面影响
公司三季度啤酒销售方面呈现三大特点：
1）毛利率继续提升。三季度综合毛利率40%，同比提升了0.3 个百分点，主要是去年12月份平均提价5%左右所带来。其中外埠市场如福建等是毛利率提升的主要来源，而北京地区非啤酒业务的较低毛利率水平可能会是导致本部毛利率大幅下滑的主要原因。
2）受奥运影响销量增速进一步下滑。公司三季度销量同比仅增长3.7%，增速比二季度和去年同期分别下降0.5 和13.5个百分点。奥运并没有带来市场普遍预期的高增长，我们在中报点评中已经指出这一点。我们看到本部的收入增长远快于外地市场，而根据行业统计，北京地区8月份的啤酒产量同比下降了30%。这可能是北京地区矿泉水等产品的畅销释放填补了本地啤酒销售收入的下滑。
3）预收账款充分释放。三季度末，公司预收账款回落到1.4 个亿，环比减少2.8个亿，显示业绩已基本释放。
●期间费用率稳中有升
三季度公司的销售费用率和财务费用率都有小幅上升，而营业税金率也重新回到正常水平上，整体费用水平略有上升。
●再融资方案大幅调整 大股东认购绝大部分
29日公司再次公布了新的非公开增发方案。在保持发行数量不变（8000-11000万股）的同时，将发行价下限从17.88 元再次大幅下调到10元，使得总融资规模从14-21 个亿下调到8-11 个亿，并且大股东承诺将认购不少于9亿元。大股东实际上认购了基本全部新发行股份，并展示了大股东看好公司长期发展的信心。同时公司也调整了募投项目，减少了玉林公司新建15万吨项目和设立新疆农产品(11.95,0.15,1.27%,吧)开发有限公司年产10 万吨麦芽项目，将总投资从18 亿下调到近13个亿。上述两个项目尚未展开建设，可能是被调减的重要原因。
●成本将有显著下滑
自6月底以来国际农产品价格有了深幅的回调，调整的幅度都接近一半。受澳洲大麦丰收和啤酒销售不畅的影响，进口大麦的到岸价已经接近350美元/吨，国产西北大麦收购价也回落到2000 元/吨左右，比07 年下降20%以上。而且由于08 年销售不畅，麦芽厂07年的大麦库存仍然较多，未来前景也不明朗，收购积极性不强。未来大麦价格仍然会维持疲软态势。而对于麦芽价格，由于国内制麦行业集中度较高，07年的收购成本高，因此预计麦芽厂出厂价报价的下调会滞后于大麦价格的下滑。加上采购周期的影响，我们预计国内啤酒厂的麦芽成本下滑会在四季度才逐渐提出来。燕京啤酒(10.12,-0.29,-2.79%,吧)在三季度末的存货环比下降了20%，大约相当于未来2个季度的营业成本。我们估计在明年一季度毛利率显著上升的概率较大。
●风险提示
啤酒的消费受天气等因素的影响显著，未来天气的变化对公司销量的增长有显著的影响。同时，宏观经济的放缓对餐饮和啤酒消费都带来不利影响。公司再融资方案能否顺利通过，将会直接影响公司未来的财务费用，从而对盈利带来显著影响。
●维持“推荐”的投资评级
我们估计本次再融资方案调整后，成功实施的概率很大，因此将盈利预测基于公司在09年初再融资成功实施并发行1.1 亿股预计。同时考虑不利的宏观经济环境对餐饮消费的不利影响，我们下调了将09 年销量增速4个百分点，到12%。综合考虑上述因素，我们预测08-10 年公司完全摊薄后的EPS 为0.38、0.57 和0.68元，分别下调2%、14%和12%，对应的市盈率分别为27、18 和15 倍（08 年EPS 按目前股本为0.42 元）。公司目前的PB 大约是2倍，青岛啤酒(16.36,0.24,1.49%,吧)大约是3.5倍，公司目前的综合估值水平在食品饮料行业内有一定优势，公司业绩前景明确，我们维持公司“推荐”的投资评级。
