●我们认为，目前我国乳品行业增速放慢并不表明行业已经进入成熟期，更不说明市场空间已经不大。国民经济增长提升了国民收入，国民收入的提高改变了国民消费习惯，这是乳品行业能够持续增长的基础。特别指出的是，乳品行业将迈过暂时的发展平台期，未来几年内再度高速增长。
●从市盈率对比来看，伊利股份（600887）与欧美龙头上市公司水平相当；蒙牛乳业（2319.HK）和光明乳业（600597）明显低于欧美龙头和美国公司水平。
●我们认为，伊利股份（600887）与欧美龙头上市公司水平相当，并不表明伊利股份（600887）估值合理。采用DCF方法估值，公司股价合理值为19元，进一步提高WACC水平保守计算，股价合理区间为16.9-18.3元，上升空间为25%-35%。
●我们认为，蒙牛乳业（2319.HK）价值低估。采用DCF方法估值，公司股价合理值为7.3港元，进一步提高WACC水平保守计算，股价合理区间为6.0-6.8港元，上升空间为10%-25%。
投资观点
一、传统消费国家不景气，中国市场升温迅速
2004年全球牛奶产量为6.12亿吨，同比增加了0.5%，预计未来全球的牛奶产量每年将只增长2%，到2014年达到7.5亿吨。从全球行业格局来看，世界上大多数国家的乳制品都是自给自足，国际贸易量仅占8%左右。欧盟，印度，美国，俄罗斯，巴基斯坦，巴西和中国占据了全球三分之二的牛奶产量。产量增幅最大地区是拉美和亚洲国家，发展中国家占有量将从55%增加到58%，尤其是印度和中国。
富裕和发达国家消费量呈下降趋势；拉美国家消费量近年来略有上升；东南亚和中国消费量近年来快速提升。随着中国经济跨上新台阶，乳品市场迅速升温，人均消费量在近4年增长了近2倍，成为全球行业巨头的市场关注点。以全球各主要液态奶消费国人均消费量和2004年各国城市化率为变量进行保守计算，我国乳品市场容量至少也有3倍的增长空间。
未来格局：国产品牌将在竞争中继续胜出，保持行业龙头地位
目前中国乳业的大格局就是"保鲜奶"与"常温奶"的不断竞争和较量，也是双方代言人中国奶业协会和中国乳品工业协会的生存之争。我国乳业未来在液态奶，而液态奶发展方向又将以常温奶为主。乳品生产商为了最后成功，必须做到：（1）在即将更为激烈的市场竞争和整合中活下来；（2）快速进入无强势品牌占领的新市场；（3）进一步规范实施产品研发、品牌和渠道战略，以迎接即将开始的市场竞争和整合，以期战胜竞争对手；（4）建立更为顺畅的上下游产业链。
我们认为，与国际产业经验不同，考虑到我国国情，乳品行业从未成熟市场向成熟市场转变，共经历五个阶段和四个过程，即割裂的拥有众多地方品牌的市场、国外竞争者第一次进入、本土市场初步整合及品牌数量减少、国外竞争者第二次进入和少数强势品牌垄断。考虑到国产品牌强大的学习和适应能力，以及其他一些因素，我们认为未来行业格局将是国产品牌位居前列，国外极少数品牌紧随其后，但其市场份额不大。
二、投资积极面
行业处于暂时的发展平台期，投资价值明显
我们认为，目前我国乳品行业增速放慢并不表明行业已经进入成熟期，更不说明市场空间已经不大。国民经济增长提升了国民收入，国民收入的提高改变了国民消费习惯，这是乳品行业能够持续增长的基础。特别指出的是，乳品行业将迈过暂时的发展平台期，未来几年内再度高速增长。
品牌与渠道：决定各公司未来行业地位的价值判断标准
乳品行业作为快速消费品行业的子行业之一，其价值判断标准和全行业是一致的。与其他行业不同，快速消费品行业内各公司要想实现产品功能属性和技术上的差别非常困难，市场能力成为关键成功因素，而品牌和渠道又是形成市场能力的关键要素，因此品牌和渠道能力是判断行业内公司是否具有长期投资价值的核心指标，同时也是投资者在寻找投资机会、避免投资风险时需要考虑的关键因素。
我们认为，在目前我国市场竞争和整合即将升级的环境下，品牌战略将成为行业内公司能否保持相对较高盈利能力和未来胜出的关键因素。同时，渠道战略也是确保品牌战略能否顺利实施的重要因素。
国际估值比较
从市盈率对比来看，伊利股份与欧美龙头上市公司水平相当；蒙牛乳业和光明乳业明显低于欧美龙头水平。我们认为，即便按照新兴市场30%的折价率计算，蒙牛乳业仍然有所低估，原因同下述伊利股份。经计算，蒙牛乳业（2319.HK）PEG仅0.95倍，远低于欧美龙头上市公司1.8-2.3倍的估值水平。
光明乳业"盈利支持增长"战略不合行业发展现状，因此我们认为未来若干年公司成长性差，目前估值水平不算低估。我们认为，伊利股份（600887.ss）与欧美龙头上市公司水平相当，并不表明伊利股份（600887.ss）估值合理。由于我国乳品行业巨幅增长和公司高于行业增长的预期，因此即便将新兴市场折价率与A股含权因素抵消，也不能将处于不同产业周期阶段的中外公司进行绝对水平的比较。
三、投资风险
即将进入"洗牌时代"：两极分化
目前全行业日加工产能超过实际加工需要30%以上，且产能扩张之势仍在继续，全国乳品加工企业达1500多家，其中年销售收入500万元以上的企业只占35%，年处理鲜奶能力万吨以上的仅有10家，更为严重的是研发能力不强，产品同质化。经过连续几年的高速发展后，国内乳业进入调整洗牌期。市场呈现暂时性低水平饱和、全行业利润减少、大部分企业被迫出局、然后行业龙头重振旗鼓。在产业升级换代过程中，市场淘汰和产业整合必然深入，市场格局将重新划分，部分乳企和绝大多数奶农将在优胜劣汰中付出相当惨重的代价。
外资进入的冲击程度：国产品牌应警惕
谋求在我国市场获取新利润增长点的国际巨头不容忽视，目前世界排名前20位的乳业品牌全部进入我国市场，跨国巨头中已有4家在中国建厂，其中雀巢目前在中国已经拥有20家工厂。随着产业整合逐步深入与完成，它们绝对不会旁观。
