一、公司经营的外部环境
(一)政策背景
十五期间,我国投入4.05亿元实施国家重大科技专项──奶业重大关键技术研究与产业化技术集成示范已经全面正式启动,该专项整体推进中国奶业科技创新、奶源基地建设及奶产品龙头企业的发展。
(二)行业背景
1、行业处于成长期
(1)行业成长性突出。自1990年起,我国乳制品产量保持持续稳定增长。据统计,2001年全国乳制品产量较1998年增长近一倍,2002年继续保持强劲发展态势,增长速度达到25.6%。今年1--4月份,乳制品行业收入同比增长36%,利润总额同比增长74%。
(2)潜在消费需求巨大。有统计表明,目前我国乳品年消费量人均约为8千克,而世界人均年消费牛乳量达100千克,日本、韩国等人均消费量超过60千克/年。由此可见,我国乳品的消费增长潜力巨大。
(3)消费群体扩大。乳制品从过去的营养滋补品转变为日常消费品,消费者从过去的老、少、病、弱特殊群体扩大为所有消费者。
2、行业竞争日趋激烈
(1)高利润率吸引资本蜂拥而入。乳制品行业的高速增长以及良好的发展前景,吸引业外资本大举介入。
(2)行业集中度迅速提高。目前,在我国1500多家乳品企业中,年销售额上亿元的企业仅有12家,而绝大部分中小乳品企业生产规模较小、日处理鲜奶量不足50吨。据统计,1996年我国最大的10家乳制品企业的产值占整个行业产值的25.9%,到2000年这个比例提高为40%。而2001年前四大乳品企业产值占比就已达到35%。
(3)市场竞争加剧。受到乳制品的储藏条件(冷链)和人们生活水平等因素的影响,目前乳制品主要销售市场集中在国内大中型城市。在已形成的三大消费区域带内(长江三角洲地区、环渤海京津地区、珠江三角洲地区),竞争十分激烈。
(4)奶源竞争白热化。由于原奶的价格对企业成产成本的影响很大,为取得成本优势,畜牧区质优价格又相对低廉的奶源就成为争夺的焦点。另一方面,企业对于奶源的竞争具有相当的战略意义。一旦《鲜奶标志管理规定》出台,只有拥有把握奶源的企业才能在新的洗牌中占据主动。
(三)公司所处行业地位
目前国内乳品行业龙头企业基本完成了由单一的基地型或城市型,向基地型与城市型并举的、用全国资源做全国市场的战略转变。随着市场竞争的加剧、企业规模的扩大、驾驭市场能力的增强和大型企业大量引进国外的先进技术和设备,一些规模大、品牌知名度高的企业目前正在利用自己的优势整合奶源资源、拓展市场空间和竞争优势,进而促进不同类型和模式的相互交融。
目前,光明乳业作为在乳品行业排名第一的城市型乳品企业,在华东这一人口稠密地区继续开拓城市市场的同时,也积极在北方建立奶源基地,目前已在黑龙江、内蒙古、北京和德州等地采取兼并或新建的方式建立奶源基地和鲜奶加工厂,以进一步扩大市场的覆盖范围、经营规模提供充足的奶源。而基地型乳业企业的龙头----伊利股份,在滨洲铁路沿线建立链式鲜奶基地,在继续扩大奶源基地和大量利乐奶进入南北各大城市的同时,目前又在国内的重点市场北京、天津等大城市就地建立鲜奶加工厂。
二、公司营运特征
(一)股权及治理结构
上海光明乳业股份有限公司是由六家企业出资成立的中外合资股份制企业,截至今年6月末,其前六大股东企业性质涵盖国有、外资和民营三类。公司经过6年发展3次改制,已经从一个国有企业转为完全的上市公司。公司的组织架构为总部加事业部机制,事业部是独立核算主体,下属生产厂和分公司都有明确的事业部归属。面对同行中一些民营企业相对灵活的管理机制,如果公司能够实行MBO,对企业的发展显然会有促进。
(二)公司业务结构
光明乳业拥有世界一流的乳业研发中心和乳品加工设备,以及先进的乳品加工工艺。主要从事乳和乳品的开发、生产和销售,奶牛和公牛的饲养、培育、物流配送、营养保健食品的开发、生产和销售。光明乳业已经连续五年保持了高速增长,在国内乳业中产销量、销售收入、利税总额、鲜奶收购量、液态奶产量和全国市场占有率等综合指标排名第一,是全国最大规模的生产销售乳制品的企业,跻身上海工业企业销售收入50强。公司的一个近期发展目标是到2006年,光明乳业将发展成为一个以乳制品加工销售为核心、跨牧业、现代物流、连锁商业的集团公司,争取成为世界乳业25强之一。
光明乳业的主营业务可分为乳制品销售和商业零售两大类。其中,乳制品销售占公司总体主营业务收入的比重接近85%(2002年为84.35%,2003年中期为84.64%)。
而商业零售主要通过可的便利店的形式来实现收入,占销售收入总额的15%。公司自2000年10月开始通过收购集团下属股权开始介入可的门店业务。目前公司占可的便利有限公司81%股权。可的店铺规模已拓展至上海、杭州、苏州、无锡、昆山、张家港、常州、江阴、太仓、嘉兴、广州等11个大中城市,拥有集直营、委托和特许加盟三种经营模式为一体的专业便利店,总数达850余家,其中上海地区600家,占70%以上。
(三)产品的优势在新鲜
乳制品可细分为液态奶、酸奶、奶粉和黄油、奶酪。液态奶又可分为巴氏杀菌奶、超高温灭菌奶(UHT)。巴氏杀菌奶和酸奶应需冷藏保存,运输过程中也需要低温控制,所以统称为新鲜产品。
近年来,光明乳业保持高速增长应归功于乳制品销售的飞速发展。公司的优势产品集中在液态奶领域,2001年市场份额26.5%,国内第一。而其中82%为保鲜奶。2003年中期公司液态奶中保鲜奶占54%。保鲜奶由于保鲜要求高,因此产品生产和销售完全需要依赖冷链系统的建立和完善。而光明乳业从上游牧场、加工生产过程到销售环节都具备完善的恒温冷藏系统,保证4℃以下的温度。光明乳业拥有完善的冷链配送系统和客户资源管理系统,所以公司在新鲜产品上的优势较为明显,新鲜产品的收入占其乳制品总收入的57%,这也是公司拥有较高毛利率的主要原因。
巴氏杀菌奶是光明乳业的优势产品。该产品的目标人群是城市人口。光明乳业作为接近消费端的城市型乳品企业,以地产地销的巴氏奶为主导产品的定位完全合理,且由于包装材料成本较低,市场销价高,毛利率较高。
UHT奶因其保质期长,饮用方便等优势在中国乳制品市场上发展迅速,近年来随着UHT奶的大幅增长,增长幅度超过巴氏,在液态奶消费中的比例已超过35%。为此公司也十分重视对UHT奶的发展,2002年在黑龙江富裕地区建立中央工厂成为光明乳业发展UHT的重要举措。从发展速度来看,我们预计2003年公司全年UHT奶增长的幅度超过40%。
酸奶是公司的强势产品。与法国达能的长时间合作,使公司在生产技术上胜过竞争对手一筹。而酸奶的消费市场也呈现出较好的上升势头,连续几年以超过30%的增长率。所以光明乳业的酸奶销售也保持了相当的增长速度。
(四)竞争优势
对乳品企业而言,健全的产业链、丰富的奶源和市场份额是发展和获得竞争优势的关键。光明乳业在奶牛优良品种的选育和饲养、新产品开发上的科研优势、先进的物流管理和人才优势,使公司具有从奶牛的饲养、乳品加工、产品销售和物流配送的完整的产业链。
1、产业链的优势在奶源
2003年上半年,公司出资8000万元新建荷斯坦牧业公司,统一管理公司牧场奶牛的育种、饲养和技术服务工作,构筑完整的产业链,增强公司控制上海及周边、东北、新疆、华北等奶源的能力。上半年实现收购原奶37.7万吨,同比增长40%。预计全年有望收购80万吨原奶,同比增长33%。
公司在上海地区目前有奶牛5.7万头,每年的收奶量在26万吨左右。上海市基本采用稳定奶源的政策,不再扩大养殖规模。从上海市奶源的分布来看,光明和牛奶集团以及上级主管的农场局控制着近40%的奶源。2003年上半年,光明在上海地区的收奶量约为13万吨,同比增长5%。一般而言,公司在上海地区的收奶量占当地总产量的90%左右。与此同时,公司还在上海以外的华东地区、内蒙古、北京和天津、山东德州等华北地区拥有奶源。
2、技术及产品开发优势
光明乳业的技术中心,具有国内最强的乳品研发队伍和研发能力。随着国民生活和消费水平的提高,及消费者对乳制品的种类、质量要求将逐年提高,对产品的差异化需求的逐渐显现,公司的新产品开发能力,将会更好地满足消费者的异化需求,使公司在一些细分市场上具有较强的市场开拓能力。如公司酸奶的核心技术主要在发酵乳方面。公司通过选择开发适合国情的菌种,同时在益生菌上加大自主研究的力度,开发了光明专利菌种。
3、新鲜通路有很强的增值能力
光明乳业产品的城市市场定位是新鲜。光明乳业先进的信息管理平台----电子商务服务平台、CRM系统(客户管理系统)和物流配送系统构成的从加工工厂直达消费者的新鲜通路,能以最快的方式将新鲜乳品送到消费者手中。随着今后消费者对牛奶新鲜程度要求的不断提高,高效的配送环节和产品的新鲜度,将会更好满足消费者的这一需求,这一系统的增值能力和在城市市场的竞争优势将会逐渐显现。
4、销售走向全国
光明乳业销售市场主要就集中在国内大中型城市,在全国目前已形成三大消费区域带,但仍然较大的依赖包括上海在内的华东地区,占公司总销售收入的70%,其他地区分得30%。公司秉承以全国的资源做全国的市场的战略,在把握上海及华东市场的同时,还会尽快完成全国的市场布局,继续实施收购计划成为公司的必然选择。
5、品牌、技术和管理优势
我国乳品企业核心竞争力主要体现在奶源控制力和营销能力两个方面,根据不同企业在这两种核心能力方面的差异,可将乳品企业分为城市型和基地型两大类,其中城市型企业主要指靠近主要的消费市场北京和上海的企业,典型代表为光明乳业和北京三元,而基地型企业以靠近优质奶源为特点,典型的代表有伊利股份、蒙牛、河北三鹿等。光明作为行业龙头企业,有良好的品牌,管理和技术优势也很突出,靠近上海市场,以及多年的保鲜奶直销经验,是一家核心竞争力突出的企业。
三、发展策略与发展趋势
(一)公司的发展策略
1、重视产品差异化,完善产业链
公司重视对产品细分市场的划分,锁定目标消费群体,用产品的差异化来赢得顾客。这在一定程度上虽然会增加公司的销售成本,但随着乳品市场的成熟,差异化将成为企业竞争优势的重要来源。目前,公司产品有保鲜奶、酸奶、UHT奶、奶粉、黄油奶酪等9大类190多个品种。
公司在立足主业的同时,积极发展物流、便利店、牧业等业务,重视产业链的延伸,基本形成以乳品为主的乳品、牧业、物流、连锁四大相互衔接的业务,完整的供应链为公司提高收益,提供了更广阔的空间。特别值得一提的是公司的冷链物流,虽然在全国有很多主业的物流公司,但具有冷链物流能力的公司很少,随着食品行业供应链管理的增强,公司的冷链物流有可能发展为第三方物流,为公司带来丰厚的利润。
2、奶源拓展两者并重
光明在奶源基地拓展方面,城市型和基地型并重,目前奶源发展已走在公司市场发展的前面。与伊利股份比较而言,在生奶收购量方面,两者相近,但伊利的奶源基地过于集中在内蒙古、黑龙江以及河北等基地型奶源地,而在城市型奶源的拓展方面仅局限于西安和北京两个城市,从而远远落后于光明。
光明拥有40多年的养牛历史,以及50多位经过长期培训的牧场经理,在奶牛育种和牧场管理等方面拥有丰富的经验,光明自有奶牛场奶牛的平均单产为8900公斤。光明在2003年上半年成立了荷斯坦牧业公司(管理层持股20%,光明控股80%),专门负责光明在全国的奶源拓展。公司发展奶源基地的标准有两个:品质方面,要求优质、无抗并符合国际A级标准；价格方面,要求有竞争力。目前该公司发展势头很好,已与横店草业、陕西正义、烟台奶牛场以及江阴奶牛场等开始合作。荷斯坦公司一方面为公司发展提供奶源方面的保证,另一方面,由于公司养牛单产高,因而也可为公司的利润增长作出贡献。
光明计划进一步扩大奶源收购范围,目标收购量为230万吨,其中基地型奶源110万吨,城市型奶源120万吨,而目前基地型奶源才20万吨左右,城市型奶源在50万吨以上。公司基地型奶源和城市型奶源并重。基地型奶源方面,新疆和阜新为新拓展区域；城市型奶源方面,成渝为新拓展区域。目前在全国各大区划中,公司仅在西南地区没有生产基地,公司在成渝建立奶源基地,也是与将来在该地区建立生产基地相配套。新疆是全国第四大牛奶生产区,而且当地牛奶收购价也较为便宜,但当地奶源是否有价值还需取决于牛奶的综合收购成本以及产成品的运输成本等因素。
3、实施外延式扩张
目前光明乳业公司80%的销售集中在华东地区,公司在上海以外的销售收入达65%,公司未来的扩张在于新市场的拓展,公司力争今年全国的市场份额在30%,上海涨不动,就在其他省会城市发展。目前公司正通过控制长江沿线的奶源来达到该部分市场的主导权,同时积极开拓华南和华北市场。公司目前收购了:江西英雄、天津梦得、湖南派派、广州达能；新建了:陕西泾阳、北京健能、广州光明；可的便利连锁:广州、江阴、嘉兴、常熟、太仓等。公司已经形成了230万吨的奶源全国分布雏形、新鲜乳品的沿海大城市布局。公司在黑龙江成立了130个奶站,在山东德州生产利乐枕,在青岛推行送奶上门,在内蒙、新疆建立工业奶粉生产基地等等。按照公司重点发展保鲜奶产销的特点和发展战略,预计公司未来将继续通过收购目标市场的乳品加工购企业和OEM,达到拓展全国市场的战略目的。
(二)公司的发展趋势
1、保鲜奶与UHT奶之争
在乳品产品结构调整过程中,酸奶和液态奶增长最快,其中UHT奶由于保存方便,符合现代城市消费的便捷和快速的特点,增长速度超过保鲜奶。面对这种情况,光明乳业开始发展UHT产品,虽然这一产品的推出的负面影响不小。一是降低公司的毛利水平,二是与公司倡导和追求的新鲜牛奶、好牛好奶百分百的品牌诉求有冲突之嫌。但这一产品结构调整策略从长远来讲有助于公司核心竞争力的提高。主要基于以下原因:1、UHT奶在未来二年内的发展速度仍将超过巴氏奶。就中国的整体市场而言,其在液态奶中的比重超过50%也不是不可能。2、中国市场的奶类生产和消费存在严重的不协调,必须通过UHT奶这种保质时间长的乳制品解决长途运输的问题。3、主要竞争对手均以UHT奶为绝对的主导品种,为遏制对方的发展态势,必须生产UHT奶。未来的乳制品企业之间的竞争是全方位的竞争,基地型企业和城市型企业的区别将越来越小。
2、奶源拓展与市场开发
目前,公司的奶源拓展有些超前。2003年上半年公司在上海和江浙的生奶收购量约20万吨左右,该类地区的生奶收购价约2.2元/公斤。但公司上半年乳制品总产量约在35万吨以上,其中保鲜奶约在10多万吨,保鲜奶无法完全消耗公司在该地区收购的生奶,因而部分生奶用于生产UHT奶,而且酸奶和乳品饮料中生奶的使用比重增加,这些都增加了产品的原料成本。UHT奶生产不必局限于在销售地,公司UHT奶的主要生产基地在黑龙江,当地生奶收购价只有1.5元,如果UHT奶在上海生产,原料成本大幅提高。酸奶和乳品饮料按生产工艺可以用奶粉来生产,公司可以在黑龙江和内蒙古等奶价较低的地区生产奶粉或是直接进口奶粉,从而降低原料成本,而直接用生奶,虽然品质会提高,但同时成本也会提高。
四、业绩预测及投资价值揭示
公司为我国典型的城市型乳品加工龙头企业,产品结构突出新鲜主题,重点发展盈利能力较强的巴氏奶、酸奶等产品,占华东地区市场第一,目前市场集中在华东地区,已经开始走向全国市场。公司建立以乳业为核心、以荷斯坦牧业公司、物流和商业连锁为一体的乳业产业链,但是由于奶源偏紧以及走城市保鲜奶的发展策略,公司未来扩张仍会以收购为主,同时日益激烈的收购竞争可能延缓企业扩张的步伐和加大对资金的需求,预计未来发展速度以先外延式为主逐步过渡到以内涵式增长为主的增长模式。
公司上市一年来,保持良好的盈利能力和成长性,公司资产负债水平降低,偿债能力良好,我们选择市盈率、市盈率增长(PEG)、市净率对公司进行价值评估,我们选择的可比公司为经营乳品的3家公司。从估值指标看,与同行业公司相比,公司目前估值合理,基本反映了公司作为行业龙头公司、高的利润水平和未来良好的增长。考虑到中国乳品行业正处于高速增长期、公司未来也将保持快速的增长,乳品行业整体应该有一定程度的溢价,因此我们认为公司仍然具有投资价值。
基本结论
1、光明乳业已经连续五年保持了高速增长,在国内乳业中产销量、销售收入、利税总额、鲜奶收购量、液态奶产量和全国市场占有率等综合指标排名第一。
2、公司主营业务有乳制品销售和商业零售,未来增长潜力仍在乳制品,重点发展盈利能力较强的巴氏奶、酸奶等产品,占全国市场第一,以新鲜奶为发展重点是公司扬长避短的最优选择。
3、公司建立以乳业为核心、以荷斯坦牧业公司、乳业、物流和商业连锁为一体的产业链,未来扩张仍以OEM和收购为主,未来发展由目前的外延式增长为主逐步过渡到以内涵式增长为主的模式。
4、公司计划进一步扩大奶源收购范围,目标收购量为230万吨。在奶源基地拓展方面,城市型和基地型并重,目前已走在市场发展的前面。公司对收购的奶源控制力强,使奶源质量更有保证。
5、公司秉承以全国奶源做全国市场的发展战略,开始发展UHT产品,并积极进行功能牛奶产品的开发,这一产品结构调整策略短期会造成与新鲜的营销诉求相予盾,但长远看会有助于公司核心竞争力的提高。
6、公司保持良好的盈利能力,保持良好的成长性,资产负债水平降低,偿债能力良好。与同行业公司相比,公司目前估值合理,基本反映公司作为行业龙头公司、高的利润水平和未来良好的增长。考虑到中国乳品行业正处于高速增长期,公司具有投资价值。
联合调研报告主要撰稿人
平安证券马北雁
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