本文清晰梳理了奶业周期分析方法及近十年国内外三个原奶周期的波动逻辑。当前国际奶价周期性复苏确立，新一轮奶价上涨已经开始。国内奶价受进口大包奶粉冲击和消费端动力不足，上涨时点及幅度将会滞后于国际奶价，实质性上涨预计到17年。上游牧业公司近年来受奶价下降冲击明显，但当期奶价周期性筑底上升将利好原奶企业，H股中现代牧业、辉山、圣牧、原生态牧业等最为受益，A股中先锋新材、西部牧业也受益该主题，奶价见底后费用率触底的伊利仍推荐。
国际原奶价格周期一般为三年，近十年来国际奶价已经历了三个完整的周期。新一轮国际奶价周期性筑底已完成，奶价上涨已经开始。国际奶价06-09年初为第一个周期，09-12年中为第二个周期，12年中至16年中为第三个周期。当前全球奶价复苏信号增强，主要归因主产国缩产调整趋一致及主要进口国需求的反弹。
最近一轮周期国内外奶价联动性明显增强，13年国内奶荒拉升国外奶价，但国际奶价14年后长期低位造成国内外高价差，也造成国内奶价难以上涨。13年由于国内奶荒，奶粉进口量大幅攀升，成为拉动国际奶价大幅上涨的重要原因之一，但主产国在国际奶价高点乐观误判仍扩产，主要进口国进口需求减少，及各主产国产能调整不统一拉长本轮周期。国际奶价长时间处于低位造成国内外高价差，乳企对国内生鲜乳直接需求减弱，抑制国内奶价复苏。
国内奶价近十年来也可分为三个阶段。受进口大包粉还原乳影响当前国内原奶仍明显供大于求。生产成本测算显示当前国内奶牛养殖成本已逼近奶价，成本承压较差的养殖户退出，但调整完成仍需时间。近十年国内奶价06年-09年中为第一阶段，09年中-12年中为第二阶段（无明显下降期），12年10月至今为第三阶段。国内原奶系统性成本近十年来逐渐上升，当前奶价逼近盈亏平衡线，承压能力较差的中小型养殖户持续退出，但由于进口大包粉干扰乳企需求，国内产能调整还未完成。
国内奶价目前趋于稳定，全面回暖时点及幅度将滞后于国际奶价，预计实质性回暖需到17年。国内外奶价较高价差干扰直接需求，更重要的原因是消费端动力不足，预示国内奶价将滞后于国际奶价复苏节奏，预计17年全面回升。
受益奶价周期大势初起，我们建议关注原奶型企业的投资机会。包括H股的现代牧业、辉山乳业、中国圣牧和原生态牧业等，A股的西部牧业和新近收购澳洲奶业公司的先锋新材也会受益原奶上涨主题。根据历史经验，原奶业务的估值区间在20-25倍。原奶价格上升对乳企毛利率会有影响，但费用率将明显下降，仍推荐运营能力强、近日收购中国圣牧抢占高端奶业制高点且当前估值较低的伊利股份。
风险提示：奶价复苏不及预期、乳制品终端消费低迷
