在CPI食品篮子当中，猪肉价格波动的周期性最明显，猪价的传导链条为“猪肉产量下降——猪肉价格上涨——养殖户补栏——猪肉供给增加——猪肉价格下降——养殖户减少补栏”。从历史经验来看，一轮完整的猪周期可能要持续三年甚至更长时间。本轮猪周期当中，猪价从2015年一季度开启上涨，2016年6月达到历史高点，之后持续下跌，当前在低位震荡。在本轮猪周期当中，无论是猪肉价格的同比涨幅波动，还是猪价变化带动的养殖户补栏行为，都呈现波动性下降、振幅收窄的特征。本轮猪周期对整体通胀的扰动，也相对前两轮周期有所减弱。
环保限产可能是未来推动猪价温和上涨的关键因素
我们认为，本轮猪周期当中生猪存栏量没有显著回升的主要原因，在于国家从2013年底开始发布一系列规范禽畜养殖业的法令，使得大量散养户退出，生猪养殖市场格局更加趋于规模化、行业集中度上升。从今年三季度开始，环保限产力度加大，对猪肉供给进一步形成潜在约束。我们预计环保限产政策将持续产生边际影响，对猪肉产量的负面冲击可能有一定的滞后性，我们判断该负面影响可能在2018年逐渐显现，这可能是推动后期猪价温和上涨的重要因素。
当前生猪养殖仍能够盈利，但猪价处于低位，意味着盈利空间有限
根据一般经验，当猪粮比在6.0左右时，生猪养殖基本处于盈亏平衡点。作为猪价重要影响因素之一，饲料原料——玉米价格今年3-8月份出现上涨，而同期猪肉价格仍在下跌，猪粮比一度出现下行。不过随着生猪价格在8-12月间小幅反弹，猪粮比重新回升，2017年12月初的猪粮比价回升到8.1左右，仍处于盈利区间。尽管如此，在猪价整体仍处于本轮周期低位的情况下，生猪养殖业的盈利空间较为有限，猪粮比的未来走势仍值得继续密切关注。
对猪周期持续时长、春节效应和明年猪肉CPI翘尾因素的分析
本轮周期当中，猪肉CPI同比在2016年6月见顶、2017年6月触底。今年下半年，猪肉CPI同比跌幅已经连续五个月收窄。猪肉价格受春节效应影响，在春节前后环比上涨的规律性较为明显，2018年春节在2月中旬、今年春节在1月份，由于春节错位因素，明年春节效应对猪价的拉动时点可能晚于今年。从翘尾因素来看，我们预计2018年1-5月猪肉CPI的翘尾因素大概率仍为负，但将逐月收窄，2018年6月猪肉CPI翘尾因素或将转正。
综合考虑环保限产对猪肉产量的滞后影响、猪肉价格的基数(翘尾因素)，以及猪肉CPI环比的季节性因素，我们认为本轮猪周期已经见底，从2017年末直到2018年中期，猪肉CPI同比跌幅大概率继续温和收窄，同比超预期提前大幅上行的可能性较小。我们中性预计，猪肉CPI最快可能在明年7-8月同比涨幅转正，环保限产对猪肉价格的温和拉动效应，可能从明年二季度开始逐渐显现。
