市场分析与交易建议
5月期间玉米现货价格受临储抛储出库带动整体下滑，但华北地区受社会库存下降带动有小幅上涨，玉米淀粉现货价格先抑后扬，下半月在开机率与库存下滑带动下展望后期，对于玉米而言，新作合约方面，从玉米进口成本的角度上看，1月期价存在一定的合理性，但从目前的新作供需预期及潜在可能的托底价水平来看，1月期价偏高，后期下跌的可能性更大，对于1-5价差而言，大致持平较为合理，至于孰高孰低则更多基于市场对新作玉米压力释放时间的预期;旧作合约方面，华北社会库存已经下降至10%以下，东北基本无库存，后期市场进入临储抛储定价模式，目前市场普遍预计临储抛储价更多参考粮食品质，这意味着临储玉米拍卖价应该处于两者之间，而从目前已经公布的轮换出库价计算，即1640元对应到盘面为1740-1790元/吨，以目前定向销售底价计算，即1450元(底价)+品质差或等级差40元+出库费及升贴水100元+运费50元+交割费用30元=1670元，据此推算9月期价应该在1670-1750元之间，当然后期还需要关注实际的临储拍卖价及临储抛储进度，前者决定后期9月期价运行的下限，后者则主要是指如果出现临储抛储不及时导致现货供应紧张，则可能导致实际成交价走高，抬高后期的注册仓单成本，继而拉高9月期价。
对于玉米淀粉而言，5月间玉米深加工副产品如玉米纤维、蛋白粉、胚芽粕及胚芽随大豆、豆粕大幅上涨，带动淀粉现货持续改善，盘面生产利润也不断创出历史新高，短期支撑因素是近期开机率下降，行业库存下降，现货价格上涨支撑淀粉期现货价格，中期支撑因素在于对后期供需的不确定性，需求季节性改善相对确定，但供应受政策因素影响较大，但我们整体预计后期供需格局难以支撑当前的盘面生产利润水平，因此，我们建议投资者重点关注开机率与库存走势，择机入场做空淀粉生产利润即淀粉-玉米价差。
玉米篇：逻辑更新
一、新作合约逻辑更新
在前期的报告中，我们认为在玉米种植之前主要考虑两个方面，其一是挤出进口替代即玉米进口成本，其二是抑制供应，即根据大豆/玉米相对种植收益推算期价所反映的补贴水平，在种植面积初步确定之后，预计玉米供需格局，如果总体仍过剩，新作期价有望继续下跌，届时可以参考进口成本及玉米种植绝对收益来测算，当然需要考虑托底价的影响;如果总体供不应求，则转向临储抛储成本。
5月间美玉米依旧强势，再加上人民币贬值影响，美玉米进口成本继续上升，截至5月27日近月美玉米进口完税成本1687元，到推至北方港口现货价格为1590元左右，这应该是近期新作玉米期价偏强运行的主要原因。
进入5月之后东北玉米种植逐步展开，截至5月底东北地区播种基本完成，华北夏玉米亦将在冬小麦收获之后逐步进入种植季，目前市场预计新作种植面积下降有限，国家粮油信息中心的月报预估新作玉米种植面积下降94.7万公顷，产量下降658万吨，农业部最新预估为种植面积下降2000万亩，依据上述两个机构预估，新作玉米很大概率依旧是供需过剩格局，在这种情况下，更多参考潜在可能的托底价水平，从目前市场预期和市场调研来看，托底价水平可能在1500元左右，在这种情况下，我们认为新作1月期价在一定程度上存在高估。
对于1-5价差而言，5月新合约上市之初，5月期价略高于1月期价，随后相对走弱，截至5月27日，5月期价略低于1月期价，在我们看来，这两者均有其合理性，或者说基于不同的预期，关键在市场对新作玉米压力释放时间的预期，往年一般新作玉米上市即1月之前是压力最大的时候，但过去两年展示了不同的版本，2015年是9月前后，2016年是5月。综上所述，我们从玉米进口成本的角度上看，1月期价存在一定的合理性，但从目前的新作供需预期及潜在可能的托底价水平来看，1月期价偏高，后期下跌的可能性更大，对于1-5价差而言，我们认为大致持平较为合理，至于孰高孰低则更多基于市场对新作玉米压力释放时间的预期。
二、旧作合约逻辑更新
首先我们维持5月玉米供需平衡表预估不变，即2015/16年度玉米过剩量5950万吨，
预计临储需要抛储6000-7000万吨左右才能满足市场实际需要。
5月国家海关公布的进出口数据显示，高粱、大麦、DDGS及木薯干进口同比与环比均出现下滑，这符合我们之前预期，但玉米进口量大幅上升至115.55万吨，年度累计进口210万吨，这主要是去年临储2月拍卖挂钩的配额内进口，市场普遍预计6月后玉米进口将大幅下降，且目前累计进口总额在我们预估范围内，因此，我们并未对玉米进口量进行调整。临储收购到期之后，东北地区几无余粮，华北玉米社会库存亦逐步下降，截至5月19日当周，国家粮油信息中心数据显示，华北玉米售粮进度已经达到87%，进入6月之后，华北玉米余粮将下降至1成以下，后期市场将严重依赖临储抛储来满足市场需求，在这种情况下，临储抛储价和进度将在很大程度上决定9月期价的运行区间和走势。
5月间临储抛储政策逐步趋于明朗，临储转为中央储备后的轮换出库逐步进行，从现有信息可以看出，吉林轮换出库价从1750元下调至1680元，每采购2万吨给予10元/吨的优惠，以40元为限，即最低轮换出库价为1640元，而根据新华网的报道，山东中储粮公司签订轮换出库的平均价为1628元/吨。
5月27日临储定向销售首轮竞价拍卖如期举行，计划拍卖玉米196.74万吨，实际成交86.5万吨，平均成交价1537元，累计成交率43.96%，当然市场更多根据定向销售底价来判定后期临储拍卖价，从临储玉米粮食品质角度看，轮换出库品质最高，定向销售品质最差，临储拍卖的玉米品质处于两者之间，对应临储玉米拍卖价应该处于两者之间，而从目前已经公布的轮换出库价计算，即1640元对应到盘面为1740-1790元/吨，以目前定向销售底价计算，即1450元(底价)+品质差或等级差40元+出库费及升贴水100元+运费50元+交割费用30元=1670元，据此推算9月期价应该在1670-1750元之间，当然后期还需要关注实际的临储拍卖价及临储抛储进度，前者决定后期9月期价运行的下限，后者则主要是指如果出现临储抛储不及时导致现货供应紧张，则可能导致实际成交价走高，抬高后期的注册仓单成本，继而拉高9月期价。
玉米淀粉篇：盘面生产利润继续走高
进入5月之后，在美豆大幅上涨带动国内蛋白粕之后，玉米淀粉副产品如玉米蛋白粉、玉米纤维、玉米胚芽粕等均有大幅上涨，其中蛋白粉上涨幅度最大，从3200元上涨至4500-4620元，以5%的收率计算，仅此一项，玉米淀粉生产利润可以改善65-70元。截至5月27日，东北与华北玉米深加工企业生产利润均出现盈利，但由于原料供应的问题，即华北玉米社会库存下降，东北几无余粮，行业开机率回升缓慢，5月前三周均持续下滑，截至5月27日当周，从64.31%回升至67.01%。
而进入5月下半月之后，玉米淀粉季节性需求有所改善，导致玉米淀粉行业库存在下半月逐步下降，天下粮仓重点跟踪的23家企业淀粉库存从19周的72000吨下降至21周的61100吨，30家企业库存从19周的187000吨下降至21周的172900吨，这带动玉米淀粉现货价格持续小幅上调，这在一定程度上支撑玉米淀粉期价。
玉米淀粉盘面生产利润持续改善，不断创出历史新高，截至5月27日，9月盘面生产利润160元，1月盘面生产利润185元，5月盘面生产利润201元，但对应盘面淀粉-玉米价差变动不大，表明5月盘面生产利润改善主要源自副产品价格上涨，我们继续认为盘面生产利润相对偏高，抛开新建产能及僵尸产能外，淀粉行业开机率从70%提升至90%，意味着需求需要提高30%，参考淀粉工业协会的数据则需要淀粉需求提升45万吨左右，相对难度较大，海关数据显示，2016年4月木薯淀粉进口23.93万吨，高于3月的20.28万吨，玉米淀粉出口量5537吨，高于上月的4057吨，但显著低于去年四季度水平，在这种情况下，我们建议投资者重点关注行业开机率与库存，择机入场做空淀粉生产利润即淀粉-玉米价差。
第三部分：后市行情展望
一、玉米
对于新作合约而言，从玉米进口成本的角度上看，1月期价存在一定的合理性，但从目前的新作供需预期及潜在可能的托底价水平来看，1月期价偏高，后期下跌的可能性更大，对于1-5价差而言，我们认为大致持平较为合理，至于孰高孰低则更多基于市场对新作玉米压力释放时间的预期。
对于旧作合约而言，对于旧作而言，华北社会库存已经下降至10%以下，东北基本无库存，后期市场进入临储抛储定价模式，目前市场普遍预计临储抛储价更多参考粮食品质，这意味着临储玉米拍卖价应该处于两者之间，而从目前已经公布的轮换出库价计算，即1640元对应到盘面为1740-1790元/吨，以目前定向销售底价计算，即1450元(底价)+品质差或等级差40元+出库费及升贴水100元+运费50元+交割费用30元=1670元，据此推算9月期价应该在1670-1750元之间，当然后期还需要关注实际的临储拍卖价及临储抛储进度，前者决定后期9月期价运行的下限，后者则主要是指如果出现临储抛储不及时导致现货供应紧张，则可能导致实际成交价走高，抬高后期的注册仓单成本，继而拉高9月期价。
二、玉米淀粉
对于玉米淀粉而言，5月间玉米深加工副产品如玉米纤维、蛋白粉、胚芽粕及胚芽随大豆豆粕大幅上涨，带动淀粉现货持续改善，盘面生产利润也不断创出历史新高，短期支撑因素是近期开机率下降，行业库存下降，现货价格上涨支撑淀粉期现货价格，中期支撑因素在于对后期供需的不确定性，需求季节性改善相对确定，但供应受政策因素影响较大，但我们整体预计后期供需格局难以支撑当前的盘面生产利润水平，因此，我们建议投资者重点关注开机率与库存走势，择机入场做空淀粉生产利润即淀粉-玉米价差。
