行业观点:我们预计2015 年下半年国内原奶价格将会继续减速下滑，徘徊于3.3-3.4 元/kg 之间，直至年底触底，到2016 年年初才会缓步回升。
供需差异:生鲜乳产量增速平稳，液态奶产量增速下降。2014 年国内生鲜乳产量同比增速5.5%首次超过液态奶产量的同比增速3.7%，下游企业发展进入相对平稳状态，更多的精力放在产品品类外延式扩展上，部分下游企业液态奶产能滞后，预测年底才能完成产能扩张布局;上游生鲜乳产量和存栏牛数量增速稳定，2014 年全国牛奶产量3，725 万吨，接近2012 年的历史高点，抗压力强的大牧场比例增多使得奶牛数量暴跌，原奶价格急升可能性降低。
进口奶粉冲击:奶粉进口量降，奶企库存饱和。国内2015 年前三月奶粉进口量同比下降47.6%，下游乳品加工企业2013-14 年间库存量渐达饱和，库存预计到今年年底才可消耗完毕，国内奶农的议价能力受到极大限制。随着中新贸易协定和中澳贸易协定的签订和执行，未来进口奶粉对于国内原奶价格的冲击会持续加重。
国外奶价走低:美国、澳大利亚原奶产量走高，恒天然继续调低价格预期。
新西兰一直保持中国奶粉最大进口国的地位，2014 年约占国内总进口量的79%左右，其次为美国5.4%，澳大利亚3.6%。由于全球仍处于供大于求的状态，新西兰恒天然今年5 月份继续调低其奶农支付价格至4.4 纽币/kg 固体乳。美国2015M3 产量同比提高1.8%，价格同比降34%，而澳大利亚2015M4 产量同比提高3%。欧盟取消牛奶生产配额由于资本投入，土地资源和环保政策的限制，短时间内不会对国际奶源市场供应造成很大影响。
饲料价格低位:饲料占原料奶成本高达80%左右。其中玉米的比重最大，其次是苜蓿和豆粕。2015 年以来，国内玉米价格相对稳定而豆粕期货价节节下跌。这些原料的进口到岸价也处于历史低位，低饲料成本使得奶农的议价能力有限。
投资建议:
行业策略:虽然上游企业由于2015 年原奶价格低迷，业绩不容乐观。但我们看好上游原料奶行业2016 年奶价回暖契机，给予行业“增持”评级。
推荐组合:现代牧业(1117.HK)由于约60%的销售额来自于蒙牛，本身议价能力受限。且公司有意日后发展自有品牌， 前期宣传费用投入较多，我们给予“持有”评级， 目标价4.4 元人民币(5.5 港币)，市场预计2015 年EPS0.2 元/股，对应15PE22X;原生态牧业(1431.HK)可追溯的历史较短，且公司未来计划兴建更多超大型牧场，资本支出开支较多，我们给予“持有”评级，目标价1.8 元人民币(2.3 港币)，市场预计2015 年EPS0.11 元/股，对应15PE16X。
下游企业方面，2015 年将继续享受原奶低成本红利，可利用库存对产品成本进行调节，并抓紧时间加快国际奶源布局。我们看好两大龙头企业伊利、蒙牛，预计2015 年整体利润提升速率将高于收入提升。
风险提示:
天气因素: 今年厄尔尼诺现象可能导致全球大规模干旱或洪涝导致牧草减产，原奶产量减少，价格上升。
作者：国金证券
