白酒行业交出了一份无限风光的三季报成绩单，净利润同比增长61.96%，营收同比增长41.67%，73.27%的销售毛利率以及29.96%的净资产收益率皆创下近五年新高。但近一个月二级市场上白酒股持续下行，贵州茅台(224.40，-2.85，-1.25%)9天蒸发200亿市值，拐点论、价格崩溃说一度甚嚣尘上。本期，我们邀请到中信证券(10.51，0.00，0.00%)食品饮料小组首席分析师黄巍、招商证券[微博](8.61，-0.13，-1.49%)食品饮料分析师朱卫华共同对以上问题进行探讨。
行业增速面临“温柔的拐弯”
《红周刊》：目前白酒行业处于怎样的格局？
朱卫华：我国去年统计有1000万吨白酒产量，这里面绝大部分是低档酒，真正中高端以上占比还是很小的。我们推算超高端可能在5万吨以内，大约占比0.5%，中高端约占5%以内。最近几年超高端酒价格涨幅很快，打开了白酒行业整体上涨空间，近年以洋河为代表的中高端酒快速发展，填补了市场部分空白。超高端酒发展太膨胀了，今后空间有限，中高端和中低端酒得益于消费升级空间还是比较大。我们划分2003-2008年基本上是超高端酒的青年期，2008-2013年是超高端酒的壮年期，但是这段时间却是中高端酒的青年期，2013年之后是中高端酒的壮年期。总体上给出这样一个判断，从2003年至今是白酒的黄金十年，未来白酒将进入“白银时代”。
《红周刊》：从“黄金”到“白银”是否意味着白酒行业增速拐点已现？
黄巍：今年业内对于白酒的分歧达到近几年的最高点。先看行业总量，白酒行业产量过1000万吨之后，预计行业产量增速依旧可以维持在10%，下滑速度有限，1000万吨的白酒产能中要看对应产品的基础容量，由于高端白酒不足5万吨，且上市公司总产能占行业也才10%，因此，代表行业领先地位的上市公司是具备成长空间的，行业的增长方式从此前的总量快速扩张阶段过渡到集中度提升阶段。近两年很多白酒企业追随行业龙头的发展步伐，体现在有能力的企业开始给经销商压货、挤压渠道利润、发售新品等方式来完成增长。
朱卫华：今年这个增速有点离谱了，这么高的一个基数，势必有放缓的趋势。但是放缓到什么标准比较合适，可以和GDP做比较，比GDP的速度高出一倍多点还是可以想象的。至于拐点，大家会觉得白酒跟投资增速还是有很大关系的，未来的投资增速会放缓，需求不济导致拐点。我承认是会有一个拐点，但我认为是一个增速放缓的拐点，不是说这个产业就是夕阳产业了。白酒作为中国饮食文化的一部分，将来的发展空间还很大，甚至随着国力的进一步增强，很可能会进一步走出国门。短期分析当前是中国经济的调整期，整体的需求形势差一点，渠道的库存压力比较大些，但很多实体产业比白酒业还要差很多。
《红周刊》：三季报不少酒企预收账款大幅下滑是何原因？
朱卫华：针对预收账款，各个公司应该具体分析，比如茅台，预收账款的下降完全是主动性行为，公司都是计划性地发货，每个月计划给经销商多少，发货前提前打款，没有必要大量预收，而且茅台在9月1日提价之前更不可能放开去收款。其他公司差异也很大，这不是一件多么恐怖的事情，进入白银时代还会出现分化。
投资白酒股遵循“守正出奇”策略
《红周刊》：二级市场上炒的是预期，未来增速下滑，是不是意味着暂时要抛弃白酒了？
朱卫华：短期股价的下跌是有可能的，走势上可能不如一些大众的消费品，大众消费品在经济调整的过程中，防御能力比白酒还要强一些，超高端白酒还是有一些周期性因素，跟经济的热度有一定关联。我们前些年也是用投资增速来做行业判断，后来感觉相关性不太敏感，而发现CPI和业绩、股价走势关联还是很紧的。目前，在去通胀的过程中，酒类股有压力还是很正常的，但其股价以及估值对于未来悲观的因素已经表现出来了，茅台估值以今年的业绩计算20倍都不到，如果按照明年的业绩和估值来比较，公司股价还是比较便宜。不是说增速放缓，这个公司就没有投资的意义了，快过GDP一倍两倍的绝对增速，公司仍然是比较好的投资标的，因为其他领域已找不出这么确定的增长了。
《红周刊》：市场上对茅台“库存2万吨”、“价格崩盘”等说法有很多。
黄巍：部分投资者担心在需求不振的情况下，库存的涌出会冲击现有产品的价格，进而对价格体系形成破坏。但由于白酒本身的无保质期特点，且储存时间越久价值越高，茅台在这一特点上最为明显，因此，库存的其他年份茅台酒价格有一个相应的梯度，不会对现在的普通装茅台酒价格产生冲击。
对于未来茅台价格主要看两个方面：一是零售价，另外一个是一批价。从零售价看，由于茅台已经开设网上商城销售和网下自营店销售相结合的方式，且每年的新增量大部分会流入自有的这两个渠道，以前茅台对终端零售价掌控不力的局面可以得到有效控制，自营店和网店统一零售价1519元是茅台零售价的重要支撑点。从一批价看，由于飞天茅台的出厂价为819元，且茅台现在一批价在1400元附近，加上经济形势转暖需要时间，在明年春节为2月的背景下，预计茅台价格回落的将主要是一批价和社会零售价。我判断一批价在春节之后有短暂性回到1200元的可能，但是自营店和网店的零售价不会出现回撤。
朱卫华：我们认为公司库存数量远低于市场传言，且结构不同，大部分不能流通，对市场冲击有限。公司一直有价格保护政策，如果二批商放出低价货，公司会溯源要求一批商按市场价把低价货全部买回，以维护市场价格。所谓价格崩盘之说危言耸听。今年9月茅台出厂价已经提价30%，对今年和明年的业绩都有很好的释放，直营店的建设又将价格提高一些，这样如果明年下半年经济恢复，提价的能力又会展现出来。茅台穿越周期的能力还是非常强的。
《红周刊》：未来看好什么白酒公司？
朱卫华：行业未来的发展重点是中高端，超高端里我重点看好茅台，对于茅台来说，不论经济形势好坏，它通过提价与直营店计划就能够保证业绩持续快速增长。中档和高端的关系就是一个量价关系，超高端是价领先于量，谁的价高谁的市场影响力越强。2006、2007年之前，茅台价格不如五粮液(30.91，-1.19，-3.71%)，影响力也不如，价格超过五粮液后影响力越来越强。中端的量是最重要的，要把量做起来，这对管理的要求很高，量大了以后，经销环节利润率缩窄，也会存在经销商推货的意愿不强、消费者审美疲劳等问题，公司就需要不断地增加营销费用，不断地用另一种酒重新吸引市场，竞争的格局是不一样的，论管理，洋河做得最好。小市值的公司基数小，但整个架构的稳健性不如成熟的公司，这方面风险相对较大些。
重仓投资白酒股需考虑均衡问题，我们提出一个观点就是“守正出奇”，“守正”就是基础仓位放在茅台、洋河，“出奇”就是找到合适的位置关注酒鬼、沱牌等弹性好的公司。
