第一创业 王皓宇
国元证券 马雨生
12月10日，央行宣布年内第六次上调法定存款准备金率。在11月CPI同比涨幅超预期的背景下，央行依然选择了数量型的调控手段。分析人士指出，未来物价上涨压力依然巨大，加息预期和流动性收紧预期将持续对债券市场构成压力。
CPI涨幅超预期
通胀压力持续
主持人:11月份CPI同比上涨5.1%，创28个月新高。什么原因导致CPI大幅超预期?未来通胀形势将如何演变?
李怀定:虽然受基数和近期政府控制影响，预计12月份CPI同比涨幅会有所下降，但经济增长持续复苏、信贷难以明显回落、PPI同比持续反弹，将会导致明年通胀压力持续加大，明年前三季度超过4.5%仍是大概率事件。目前来看，中国CPI食品类价格趋势项环比增速能否回落还存在很大不确定性，毕竟中国主要贸易伙伴国CPI趋势项环比增速仍在持续走高，显示全球通胀可能早已来临。
王皓宇:首先，11月中下旬菜价明显回落，但食品价格环比依旧高达2.0%，可见当前食品价格呈现的是整体性上涨。其次，近三月非食品价格对CPI的贡献在不断提升。从更加宏观的角度看，近五年来劳动力成本的提升速度相当快，由于农产品和服务业的劳动力密集度较高，未来价格面临成本推动的上涨压力，很可能成为未来物价形势的长期隐忧。
马雨生:短期来看，食品价格上涨压力依然不可小觑，特别是在临近春节之际。预计2011年上半年CPI同比涨幅或都在4%至5%的水平。中长期来看，本轮CPI上涨具有长期性和刚性特征，主要原因是劳动力成本上升的刚性和长期的货币供应过量。预计我国CPI同比涨幅将在较长时期内处于3%以上，同时也给货币政策调整带来较大的困难。
存准率月内或再调整
主持人:央行决定从2010年12月20日起，上调存款准备金率0.5个百分点，这对货币政策预期会产生哪些影响?
李怀定:准备金率接连上调所传递的政策紧缩信号已经非常明确，从我们对明年信贷和流动性的判断来看，后期准备金政策仍将被频繁使用。
王皓宇:对冲年底较多流动性是本次上调存款准备金率的首要因素。考虑年底财政存款释放以及外汇占款因素，整体流动性投放仍将达万亿以上，因此在央票依旧地量发行的情况下，本月仍有再次上调存款准备金率的可能。此外，央行选择在数据公布之前上调存款准备金率，而不是加息，同时考虑到加息会增加对热钱的吸引力，或意味着本月加息的可能性在进一步降低。
马雨生:5.1%的CPI增幅并没有引来加息，可见央行对通胀的容忍度似乎比市场预期的高，年内加息的可能性越来越小。但这也增加了央行货币政策调整的难度，一是真实利率为负并不能打消市场的加息预期，二是央行公开市场操作在加息预期的推动下步履维艰。短期加息预期将依然十分强烈，债券市场也将从通胀预期主导转为加息预期主导。
债市形势依然严峻
李怀定:本次准备金率上调对债市最为直接的负面结果，是使市场流动性预期再次发生变化。我们认为，基准利率上调难以避免，而且为了控制流动性，明年准备金率会被频繁使用，因此，资金的负面影响在利率预期上调不变背景下将变得尤其重要。机构应该继续减持规模，缩短久期。如果机构预期未来加息幅度超过25-50BP，10年期国债收益率可能要到4.1-4.2%附近或更高。
王皓宇:对于债市而言，加息方面的短期利空似乎已出尽。但是，虽然本月加息的可能性在降低，但今后数月加息可能性并未消除。基于我们对明年信贷投放规模的判断，我们认为2011年物价上行的压力非常大。因此对于利率产品，我们认为短期内对收益率的下行空间不宜有太多期待。
马雨生:短期来看，中长期债券的到期收益率在通胀预期不继续恶化的基础上出现大幅上升的风险较小;在不加息的基础上，短期债券收益率水平继续上升的可能性也较小。而一旦加息，短期券种的风险要比中长期债券大。预计收益率曲线将随着央行的每一次加息出现阶段性的平坦化。中等信用级别短期浮息短融是当前最好的选择。
