我们于近期拜访了雨润食品（1068.HK）并与管理层交流，了解到公司通过提价、增加新产品及酒店销售，三季度毛利率基本稳定，减轻了我们对下半年毛利率压力的担忧。公司上游屠宰业务收购机会较多，将令产能保持快速扩张，而下游深加工业务预计08年开始逐渐消除产能瓶颈，带动销量及收入增长。目标价由13.0港元提高至16.2港元，投资评级由“收集”调高至“买入”。
猪价见顶回落，后市趋稳。据农业部统计数据，9月份全国生猪价格从8月份每公斤14.3元的历史高位回落至13.6元，目前约在13元左右。从市场供应情况看，预计11-12月除四川地区外，全国生猪供应紧张状况将趋缓，08年将可保持供需平衡，主因供需紧张引起的生猪价格上涨将得到缓解。但另一方面，饲料价格仍在上涨，养猪成本居高不下，因此，生猪价格后市仍将呈现大涨小回趋势。预计08年生猪价格将稳定在每公斤12元左右。
三季度毛利率稳定，全年压力担忧减轻。由于生猪成本从今年5月开始大幅上涨，直到8月中旬才开始见顶回落，因此三季度是全年毛利率压力最大的时期。由于占收入76%的上游生肉售价基本随行就市，毛利率相对稳定，我们主要关注占收入24%的下游肉制品加工业务能否转移成本上涨压力。
我们向公司了解到，下半年公司已对下游产品（主要是占下游收入87.5%的低温肉制品）提价3次，产品平均售价同比增加约30%。此外，公司还推出了休闲产品、早晨产品等高毛利新产品系列，三季度新产品毛利率约35%，收入占比达到26%，计划08年增加到收入的30%。通过提价、增加高毛利新产品及酒店销售，公司三季度下游业务毛利率基本稳定，也减轻了我们下半年毛利率压力的担忧。提高07年综合毛利率预测0.7个百分点至14.2%，与06年相比仍将减少1.2个百分点。
上游屠宰业务将以整合行业产能为主。公司上游屠宰产能扩展较快，04-07年年均复合增长40.3%，新增产能当中46.2%通过收购完成，42.5%通过扩建，11.3%通过新建。按照公司计划，07-12年复合增长率将达到29.0%。公司计划将每个屠宰厂的规模控制在100-120万头，从而将生猪收购半径控制在200-300公里，降低收购成本，因此，未来将以收购方式为主增加产能。考虑到今年猪价大幅上涨令许多中小屠宰企业出现经营困境甚至倒闭，为公司提供良好收购机会；此外，在较高的环保要求和食品安全要求下，全国质量合格的屠宰企业只有约20%，而公司目前仅占全国屠宰产能约2%，因此收购机会较多。未来5年公司上游屠宰业务将处在最佳整合期，我们唯一关注的是在资产价格膨胀的环境下，收购所需资金可能较高。
下游肉制品深加工业务预计08年开始逐渐消除产能瓶颈。去年公司下游产能基本维持16-17万吨，没有明显增长的主要原因一是行业旧产能难以达到较高的技术要求及卫生要求，因此下游产能扩张以新建为主，而新建厂房需时约1-2年，公司05年底上市集资后所得款项新建的产能将在07年底建成投产。另一个原因是随着家庭规模的缩小，目前肉制品消费趋势转向以小包装为主，因此公司将原有产能逐步改造以适应上述变化，并将在年底完成。公司预计07年底下游产能将同比增加3万吨或16.1%至21.6万吨，08年底达到26-27万吨。我们预计公司将在08年开始逐渐消除下游产能瓶颈。
提高07-09年盈利预测12.8%、10.3%和10.6%。通过提价、增加高毛利新产品及酒店销售，公司三季度下游业务毛利率基本稳定，我们提高了07年综合毛利率预测0.7个百分点至14.2%，以反映对下半年毛利率压力的担忧。此外，公司上游屠宰业务收购机会较多，将令产能保持快速扩张，而下游肉制品深加工业务预计08年开始逐渐消除产能瓶颈，带动销量及收入增长。我们提高07-09年盈利预测12.8%、10.3%和10.6%，以反映上述趋势。预计07-09年每股盈利复合增长22.4%。
提高目标价至16.2港元，上调投资评级至“买入”。盈利预测上调是基于我们对公司的成本转移能力以及行业整合能力的信心增强。从估值角度，我们重申公司良好的管理能力及品牌议价能力将有助公司在周期性经营环境中获得稳定的盈利增长，而稳定的盈利增长将使公司的估值水平获得不断提升。公司目前20.6和16.8倍08、09年PE，0.9倍07-09年PEG仍处在消费股估值水平下限，有提升空间。此外A股同业双汇高达46.4、35.9倍08、09年PE和1.8倍07-09年PEG的较高估值溢价也将对公司股价起到支持作用。目标价由13港元提高至16.2港元，相当于25.6、21.0倍08、09年PE，1.1倍07-09年PEG。投资评级由“收集”提高至“买入”。
