快跑后的休息
1、乳品消费出现阶段性过剩
尽管乳品消费增长空间巨大，乳品行业依然处于成长期。但乳品消费已经出现滞胀。2007年上半年消费统计显示，城镇乳品消费中，白奶和奶粉消费量均小幅下降，只有酸奶保持增长。消费滞胀既有城镇乳品消费量相对于收入水平来说已经较高的因素；也有乳品价格上涨的影响。我国城镇居民收入水平不到日本的1/5，但乳品消费数量已经达到日本的41.66%。因此乳品消费增长对价格的敏感度在不断加大。今年上半年乳品价格普遍上涨（见表4）。致使乳品消费量下降。未来乳品价格将进一步上涨，还将对乳品消费产生负面影响。
2、养殖环节正在经历转型的阵痛
在中国工业发展与农业发展不相匹配，体现在乳品工业上就是乳品加工设备先进，管理水平较高，加工能力增长很快。但上游养殖环节奶牛存栏量无计划增长，经营一直处于粗放式状态。不仅养殖技术与发达国家相比存在较大差距，经营模式上也很落后，农户散养依然占到全国养殖的绝大多数，以河北为例，养殖头数在20头以下的农户所产鲜奶占全省鲜奶总产量的66.32%，存栏千头以上的牧场所产鲜奶占总量比重仅为2.41%。这为防疫、良种推广，统一原奶品质等各方面都造成障碍。养殖落后对乳品加工业发展的制约作用随着加工环节发展到一定水平越发显现出来。原奶整体质量水平不高，养殖效益低下，抵御市场风险的能力非常差。去年开始不堪饲料、人工、能源价格上涨重负，各地方奶农宰牛卖牛现象不断出现。但另一方面是大型养殖农场又在纷纷建立。规模养殖越来越多。
我们认为养殖环节正在经历由粗放式养殖到科学化养殖的转型。预计未来几年养殖环节将发生较大变化，一些新型经营模式将出现。奶联社方式将促使一体化经营模式的产生，将不会缺少加工企业的参与。过去加工环节的话语权较大，今后要保护养殖环节利润，原奶价格将由养殖户、奶协和加工企业共同制定。加工环节的稳定利润将逐步转化为养殖环节的稳定利润。因此企业可能会在原料奶以及奶源基地建设方面将有更多的资金投入。自建牧场数量将增加。这样奶源质量得到保证，但养殖风险也要自我承担。
结论：中国乳品结构处在关键转型期，乳品企业经营模式出现调整，粗放式养殖状态面临挑战。
行业调整步伐
在加快前面提到，我国乳品消费质量不高其中一条就是白奶以外的干乳制品消费量过低，乳品消费结构很不均衡。
未来这种状况将逐步改善。干乳制品消费量、酸奶消费量年增幅都将超过30%。而液态奶结束前几年高增长态势，增幅下降（见图8）。乳品加工企业正在积极调整战略，应对这种消费潮流的变化。
1、液态奶市场最大亮点是高端奶的纷纷问世
蒙牛特伦苏、伊利金典、光明优培以及三元的极致。蒙牛特伦苏销量已经达到10万吨，伊利还推出营养舒化奶针对乳糖不耐的消费人群。伊利有机奶在一线城市推出，获得不错的销售业绩。
2、奶粉以及奶酪等干乳制品将是品牌企业利润增长亮点
由于国际市场奶粉进口价格几乎翻了一倍，导致进口下降35%。这为国内大品牌奶粉企业创造了商机。不仅国内销售量有望增长，替代进口。同时出口量也有一定增加。已就有产品的伊利、光明和三元企业加大干乳制品产量（见图7）。
3、为下游食品制造业提供乳品中间原料产品也是大型乳品企业发展重点
蒙牛已经将其奶粉事业部更名为乳品原料事业部。未来产品将由单纯终端产品扩大到终端产品与中间产品相结合；既面向渠道消费者，也面向生产厂家。
结论：从各家公司产品基础以及调整力度情况看，伊利的产品线最全，并且每种产品都已经形成规模和品牌效应。可以说伊利的品牌延伸价值量是最大的，也是最成功的。在应对未来乳品消费潮流来看，伊利无疑是优势最突出的。
调整后的乳品行业进入良性增长
1、收入和利润平稳增长
中国奶业协会2005年6月发布《中国奶业发展战略研究》表明，中国人均牛奶占有量增长速度与人均GDP的增长呈正相关关系，相关系数大约为0.93。城镇居民乳制品消费的收入需求弹性系数为0.674，也就是说收入每增长1%，乳制品消费就会增长0.674%。我们假设农村居民系数略低为0.4。2007年上半年，城镇居民收入实际增长为17%，则乳品消增长将达到11.46%，而农村居民收入增长为13%，则乳品消费增长预期为5.2%，按照农村和城镇人口6：4计算，综合起来乳品消费理论增长应为8.22%。2006年乳品消费增长幅度8.57%，说明我们的推论是合理的。http://www.
但未来，增长幅度还将低于理论上这个数字，主要是城镇居民消费乳品水平相对于收入来说已经不低。在食品价格全面上涨的情况，乳品消费就会受到抑制。从上半年情况看，乳品消费几乎无增长（见表4），主要原因是从今年开始乳品价格上涨比较明显，消费者需要一段时间去理解、消化和接受。短期会使消费出现下降。
但经过一段时间后，消费又会起来。
价格上涨使行业收入增长将超过产量增长。今年1-2月份，乳品行业收入增长25%。进入夏季是乳品消费淡季，预计全年增长20%左右。行业利润率提高因素包括：取消捆绑销售，提高毛利率、渠道消费费用有所下降；但妨碍因素包括：制造成本继续上升，产量增幅缓慢。总体上看利润率会小幅度提高，但低于收入增长。
2、乳品加工行业利润率有望提高www.
2003年开始，乳品行业毛利率（见图9）和销售利润率（见图10）就处于下降通道。一是成本上涨，二是终端竞争过于激烈，价格战成为常态，侵蚀利润正常增长。2007年《南京宣言》使市场竞争局势进入转折点，乳品行业利润率有望提高。由于取消捆绑销售，超市中大量促销人员不见了。乳品不再拼促销，而是拼品牌。
取消搭赠和捆绑销售，意味着加工企业毛利率会有所提高。行业利润率有望得到一定恢复。2007年1-2月份，乳品行业利润率为5.44%，比2006年5.28%略有提高。
3、还将以城镇为市场重点
农村市场乳品消费的真正普及需要三个方面条件：一是收入水平持续提高；二是饮奶习惯推广收到效果；三是现代商业渠道和零售网络的建立。首先国家补贴政策以及农产品价格上涨和进城务工人员增加，收入会稳步提高；但饮奶习惯普及需要政府和社会舆论的共同推动。我国政府层面上推动饮奶习惯方面做的并不好，城市的学生奶计划至今进展不顺利。上个世纪初，印度教民还将牛奶作为饮食禁忌，但印度政府坚持多年实施“白色革命”，才使印度成为世界上第二大产奶国。在推动喝奶方面，单单依靠企业的宣传是不够的，必须有政府、公益宣传共同推动才能有效果。我们认为未来乳品农村市场的启动主要在不需要冷链的乳饮料和奶粉上。这符合国人消费上优先儿童的习惯。而农民收入继续提高后，UHT将扮演喝奶先锋队角色。
结论：城镇为乳品行业发展的初级市场，农村市场的消费普及一个过程。www.
乳品价格处于上升通道1、制造成本不断上升国内牛奶养殖业成本在不断上升，尽管加工企业对原奶的控制力比较强，但鲜奶价格还是在不断上升（见表5）。乳品制造的原料成本不断走高，而终端产品不涨价，加工企业利润已经很薄，终端产品涨价是必然的。2007年6月21日，中国奶业协会年会上，14家乳品企业共同形成并发布的“乳品企业自律南京宣言”(简称“南京宣言”)，约定：将取消所有涉及产品的捆绑、搭赠(包括其他产品或礼品)销售行为；禁止低于成本价的倾销行为，取消特价、降价销售；对于特殊的临逾期(已超过二分之一保质期)产品，其销售价也不得低于成本价，鼓励优质优价。此次南京宣言的推出有望打破牛奶市场上长期存在的“乳业价格战”，取消搭售和捆绑就意味着乳品价格相对上升。主要是白奶和酸奶的价格上升最为明显。
2、奶牛存栏量持续下降，奶源减少进一步加大了乳品涨价的压力
养殖奶牛是整个乳业风险承受能力最差的环节。养牛成本不断上涨而收奶价格多年不变的情况下，根据行业调查，目前全国养殖户40%亏损。不堪重负的奶农杀牛、卖牛成风。2006年底全国奶牛共有1300万头，比前年增长3%（已包括进口的），低于正常自然增长率8%（已剔除老弱病残牛），证明奶农宰牛现象严重。奶牛存栏量的恢复周期起码要三年，因此预计今年全国奶牛存栏增长率还会和去年持平，如果情况持续得不到改善，明后年整个乳品行业的压力会大大增加。
国内乳业面临奶源“寒冬”。而奶源的减少必将改变原奶供应与需求格局，致使中端乳品价格上涨。
3、全球乳品涨价殃及国内市场
国际方面，同样由于成本上涨原因，乳制品库存下降，导致全球性乳品价格全面上涨。进口奶粉价格几乎增长一倍。这一方面抑制国内企业采用进口奶粉做原料，转而用国内鲜奶，提高国内鲜奶需求；另一方面也使国际买家到价格相对稳定的中国寻找乳品，这样就会抬高中国乳品价格。2007年上半年，国内奶粉出口空前增加。
业绩预测
1、2007年行业产量几乎无增长，未来两年消费会出现恢复性增长
根据奶业周刊统计数据：2007年1~2月，全国乳制品产量累计254.48万吨，同比增长0.17%。乳制品产量前五位的地区依次是：内蒙古、河北、黑龙江、山东、甘肃；同比增长最快的是甘肃，增幅0.3%。2007年1~2月，全国液体奶产量累计200.90万吨，同比增长0.19%。液体奶产量前五位的地区依次是：内蒙古、河北、山东、黑龙江、辽宁；辽宁液体奶产量增幅为1.07%。
前两个月是液态奶消费旺季，但几乎无增长的事实再一次提示我们消费滞胀的事实。7月份液态奶开始涨价，更会影响消费量。预期全年液态奶产量与去年基本持平，为1250万吨。
2008年奥运会会掀动一轮消费高潮。乳品消费量会比今年略高，达到理论上应该达到的8.22%左右（见图11）。特别经过一段时间的消化，消费者会逐步接受价格上涨得事实，消费会出现恢复性增长。而如果经济一直保持目前的水平，到2009年农村乳品消费市场有所启动，将加大消费增长幅度。
2、产品结构调整保持行业收入继续增长，但利润增长依然处于较低水平
2007年前2个月，乳品行业收入增长25%。在产量几乎无增长的情况下，行业收入却出现较高增长，我们认为与乳品价格上涨有一定关系。而这种上涨又是由于产品结构调整提升整体乳品价格而形成的。我们判断，2007年乳品行收入增长在18%左右，收入将达到1228.38亿元，利润总额预期达到66.82亿元。
相关上市公司对比分析
A股市场共有乳品公司3家，伊利集团、光明乳业、三元股份；有乳品业务的公司有多家，但乳业收入占比较高的公司只有维维股份和新希望。按照梯队划分伊利和蒙牛属于第一梯队，日加工能力已经超过10000吨；光明属于第二梯队，而其他企业属于第三梯队。
三元股份：丰富产品线，并做产能整合初步建成了以生产巴氏奶和干酪为主的北京基地、以生产奶粉为主的海拉尔基地、以生产常温奶为主的迁安基地，为公司实现战略转移、优化结构布局、降低经营成本起到了重要作用。同时，公司利用募集资金建成了目前国内最具现代化水平、规模最大的契达干酪生产线，并推出了凸显三元奶源优质、公司科研实力的极致ESL奶、TIME凝固型酸奶、马苏里拉干酪、淡奶油等高档产品，以提高公司盈利水平。三元产品结构是：高中低端巴氏奶；UHT奶、高端UHT奶、酸奶、奶酪奶油等干乳制品。
伊利股份：无需支付转换成本，产品结构优势
确保公司持续稳定增长伊利产品线齐全，且都在行业占领先地位，这一点是其它乳品公司所不具备的。除液态奶外，伊利的奶粉和冰淇淋市场占有率都是行业第一；奶酪和奶油产品也都有生产。在未来乳品行业的增长要依靠产品调整来实现，伊利的优势就日益突出。实际上，伊利不再需要付出任何产品转换成本。伊利2006年以及2007年将实施的大项目几乎都围绕产品结构调整来进行。液态奶仅增长17%。而奶粉、冰淇淋和酸奶增幅都在50-70%。未来伊利的收入结构和利润结构将发生较大变化。利润率将逐步走高。伊利产品结构将是：高中低端白奶、乳饮料、酸奶、冰淇淋、奶粉、奶酪奶油等干乳制品。
伊利产品线丰富，开发实力强的特点在目前行业环境中越来越显示出优势。过去几年伊利在与蒙牛的竞争中主要拼液态奶。在冰淇淋和奶粉的竞争中伊利的优势很明显，但由于收入所占份额较小，对业绩贡献不大。
因此不能很好转化为优势，也不能很好转化为效益。未来行业趋势对伊利越来越有利。
蒙牛加紧完善产品线，但短期以开发高端液态奶为主
蒙牛以白奶起家，目前液态奶依然占公司销售收入绝大多数。其中最为成功的乳酸饮料。近几年蒙牛在酸奶方面进步不小，但与伊利、光明以及三元的竞争中优势并不突出；冰淇淋的销售额也一直没有超过伊利，没有拳头产品是蒙牛冰淇淋始终没有起色的重要原因。在奶粉方面蒙牛进展一直不大，缺乏品牌效应。不久前蒙牛将其奶粉事业部更名为乳品原料事业部。将进军乳品原料领域，为下游食品制造业生产含乳原料产品。这也是蒙牛完善产品结构的一个重要举措。未来蒙牛将继续其在液态奶方面的强大优势，积极推进特伦苏系列产品以及高端益生菌产品，来实现利润的较高增长。蒙牛产品主要构成将是：白奶及白奶高端产品（特伦苏系列）、益生菌奶品系列、乳饮料系列、以及冰淇淋。在干乳制品方面略有起色。
光明除固守巴氏鲜奶以及酸奶产品，积极开发奶酪不久前达能与蒙牛在酸奶方面的牵手，无疑给光明酸奶发展蒙上阴影。但光明具有生产酸奶悠久的历史，酸奶新品开发一向是光明的强项。因此我们相信光明在酸奶方面的优势还将保持。公司从2005年起调整其战略，继续突出其巴氏奶的特色，巩固以上海为中心的华东市场。并相应开发了优培高端UHT奶。在冰淇淋和奶粉方面没有战略部署。光明产品结构将是：巴士奶系列奶、UHT奶、UHT高端产品；酸奶、奶酪和奶油等干乳制品。
此外像三鹿和完达山的奶粉和液态奶优势较为突出，但在其他乳品方面产品线也不够齐备。
投资评价和建议
在食品饮料制造业的众多子行业中，乳品行业的调整最为明显。乳品的这种调整是对前一阶段乳品高速增长一种主动矫正。经过连续多年的高增长，乳品行业依靠扩大产量实现增长的经营方式已经日益受到原料成本上涨，原料质量不高，产业链利润部分不合理以及终端消费停滞的制约。利润率不断走低，市场竞争环境恶化。
因此乳品行业必须进行调整，改变其依靠扩张实现利润增长的方式。我们认为经过调整的乳业整体竞争力将提高，乳品产品结构将更加完善。对提高国民乳品消费水平起到重大推动作用。对行业提高利润率水平也将起到推动作用（见表6）。
相比之下，饮料行业无论是增长速度、增长结构都优于乳品行业。今年上半年白酒、黄酒、葡萄酒的增长都在20%以上，啤酒业也实现超预期增长。酒类行业收入增长高于产量增长，利润增长又超过收入增长。现实较好的增长结构。行业盈利能力较以前明显增强（见图12）。因此在今年年初我们的2007年食品行业投资策略报告中就指出，2007年投资重点依然放在酒精饮料板块。
乳品行业评级为中性。
结论：尽管行业评级不高，但我们依然维持对伊利的增持建议。
