核心观点
高端白酒绝非高价白酒，高端白酒对产品品牌、文化渊源、产品品质、产品价格有着全面系统的要求。缺少文化底蕴和品质保证的高端品牌的生命力通常不会持久，我们认为有实力长期延续的高端品牌很可能只有：茅台、五粮液、汾酒、剑南春、国窖1573。
过去15年高端白酒市场以超过20%的年均增长率稳步壮大，我们预测未来5年高端白酒市场规模增长率将保持在15%以上，高端白酒市场潜力未来依然巨大。在品牌竞争格局大体稳定的前提下，行业增长完全可以保障主要高端白酒品牌销售收入在2010年前后实现翻番。
实证研究表明，高端产品价格水平目前仍在可承受范围内，茅台、汾酒等价格偏低的产品具备提价基础；消费者购买意愿调查显示，消费者购买高端白酒更多地看重的是品牌，因此传统名牌产品具备先天优势。
随着城乡居民收入的稳步提高，以及中产阶层的迅速崛起，高端白酒市场的消费环境未来将继续改善。实证分析表明，高端白酒“价格/收入”比从1990年的25%下降到2005年的8%，说明高端白酒正由奢侈品向日常消费品过渡。
在高端白酒市场现阶段主要品牌中，我们通过量化分析得出了“贵州茅台”综合投资价值最大、“国窖1573”成长潜力最大、“高档汾酒”品牌纯洁性最高、浓香型白酒品系安全性最高的结论。
从公司发展层面看，山西汾酒和贵州茅台产能扩张潜力较大，在价量策略制定上选择余地较大；贵州茅台和山西汾酒的产品结构也较为合理，在未来的市场扩张过程中产品整合相对容易。泸州老窖基本面改善较快，在成功推出高端产品国窖1573后，竞争地位和盈利能力都明显提升。
我们认为高端白酒行业当前投资机会落脚于“黑、白、灰”三只龙头股：“黑”指具有黑马雏形的泸州老窖，“白”指白马股贵州茅台，“灰”指潜力巨大但经营较保守的“灰马股”山西汾酒。我们相信未来三年白酒行业的投资机会将从以上三只个股中产生。
贵州茅台——仍具潜力的“白马股”
我们仍维持全年净利润增长30%左右的判断。上半年公司共生产各类白酒12394.7吨，从上半年产量推算公司今年产量大约在1.65万吨左右，全年销量预计在7000吨左右，四季度是销售旺季，从今年的销售形势判断达到这一目标问题不大。
未来茅台酒面临的最大问题是在产量急剧扩大后，公司如何在新的产量水平上继续保持高端形象，这个战略性问题牵扯到品牌战略、渠道战略、营销战略等诸多方面，将是未来茅台管理团队面临的最大考验。
公司中期预收帐款为11.43亿元，三季度继续上升到14.32亿元；中期货币资金为30.65亿元，三季度继续上升到32.17亿元。目前现金/资产比率已达到45%，公司的资产质量继续优化。
我们认为贵州茅台将是白酒市场高档化进程的主要受益者，长远来看公司的品牌价值以及存货资产的升值潜力都很大。
泸州老窖——奋蹄驰骋的“黑马股”
公司的战略决策失误致使公司错失了90年代的第一轮白酒高档化机遇，从2000年以来公司开始调整战略、奋力追赶，目前已经收到明显成效，经营现金流、预收帐款等指标相继好转，本来预计07年才会到来的业绩拐点已经提前出现。
2001年起公司开始着手“国窖1573”的品牌运作，经过数年培育后品牌导入期已基本结束，国窖从2004年开始明显放量，05年实际销量超过1000吨。国窖的极限产能在3-4千吨，相当于五粮液的一半左右，从目前态势估计国窖再用4-5年时间即可实现产销平衡，届时每年可稳定的提供约4个亿的净利润。
目前公司已经形成国窖和特曲两个利润中心。我们分析05年国窖销售收入占总收入比例将超过30%，销售收入将与老酵特曲接近；从06年开始，国窖的销售收入将明显超越老窖特曲，同时国窖的销售毛利也将占到全部利润的50%以上。从目前情况看国窖每年新增400吨销量问题不大，公司成长性将有可靠保障。
我们认为泸州老窖的成长在5年内将是长期存在的，目前的业绩水平严重掩盖了公司真实的成长潜力。
山西汾酒——潜力巨大的“灰马股”
从04年开始公司进入新一轮快速发展期，主营业务增长率、毛利率水平持续快速提高，期间费用率、存货周转率持续下降，各项运营指标相继好转且现金流充沛，投资价值逐渐开始显现。
公司作为坐拥千年品牌商誉的名酒企业，产品品质和历史文化资源都是绝无仅有的，目前已从“朔州毒酒案”的阴影中逐渐走出，特别是04年以来，公司加大了10年以上老白汾的销售力度，在两次提价后盈利能力显著提升，公司正在走上逐步复兴的道路。
公司最大的问题是经营保守，同时国企作风也非常浓厚，整个经营机制很难与现代商业运作节奏相适应。不过我们在调研中了解到公司正计划转换经营机制，新上任的集团公司总经理有意有所作为。如果经营机制得以扭转的话，千年汾酒所蕴含的市场潜力将是惊人的。
五粮液——恢复元气仍需时日
前三季度公司实现主营收入49.68亿元，同比增长8.52%；实现主营业务利润19.22亿元，同比增长10.71%；实现净利润7.69亿元，同比增长13.42%，预计公司全年收入增长幅度约在10%左右，05年全年预计可销售商品酒25万吨，产能综合利用率有望接近2/3。
受窖龄和生产工艺限制，目前五粮液品牌酒产能始终保持在8000吨左右，年自然增长率不足2%，目前公司80%以上的利润来自五粮液品牌酒。在高端产品产能受限的情况下，未来公司业绩增长的主要动力来自于高端酒毛利率的提高和中档酒销量的增加，从05年上半年情况看，中档酒销量及毛利率的提高是公司业绩增长的主要原因。
公司前阶段否决了将6亿元品牌推广费用从留存利润中列支的计划，这意味着这笔6亿元的巨额费用将从营业费用科目正常列支，尽管公司表示这笔费用将按实际发生情况逐笔记账，但由于费用规模太大，计提方式的任何变化即可能对利润实现情况造成重大影响，这将给05、06年度的利润预测带来一定困难。
尽管由于近期股价下跌，公司估值水平已经低于食品饮料行业龙头上市公司平均水平，但鉴于公司营销改革过程中存在的不确定因素，以及在高端白酒市场所面临的不利竞争形势，目前股价吸引力不大。
全兴股份——水井坊销售滞涨
今年水井坊销售形势并不如市场预期那样乐观，估计今年水井坊销量与去年相比基本持平，即保持在850吨左右，而目前水井坊产能已达到2100吨左右，高档白酒市场的激烈竞争导致公司产能利用率下降，成本负担已开始显现。
在水井坊出现滞销后，公司清醒地认识到仅仅依赖水井坊这一单一产品已经没有出路，在此情况下公司正考虑继续运作“全兴”品牌。在水井坊颓势渐露后，全兴品牌运作的成败将是公司成长性的关键所在。目前全兴库存老酒多达2-3万吨，如果运作得当的话，我们认为实现3-5亿的销售目标并不困难。
历史遗留的MBO问题已经解决，而且近期公司推出了相对优厚的股改方案，公司还计划通过运用自有土地及与集团公司合作开发房地产项目，籍此提升上市公司业绩水平。但仅从高端白酒产业看，公司的颓势无疑是明显的。
重点公司估值及投资建议
在综合考虑公司基本面情况和估值水平后，我们认为06年高端白酒行业投资机会主要集中在贵州茅台、泸州老窖和山西汾酒上，具体公司盈利预测与估值状况如下所示：
贵州茅台无疑是目前深沪股市最具投资价值的个股之一，公司基本面平稳且增长潜力较大，是少数的高成长、高业绩、低风险个股。近期公司股价回落，原因是市场普遍担心今年的“双春节”因素会透支明年业绩，我们认为在市场高速增长、五粮液停滞不前的背景下，扩张潜力较大的贵州茅台投资机会仍然较大，过分担心明年业绩完全是一种短期行为。
泸州老窖公司基本面已得到很大改善，目前国窖1573销售势头很好，未来很可能成为五粮液的有力挑战者，同时国窖的成功也将带动浓香经典、百年老窖、老窖特曲等子品牌的发展，我们判断未来三年公司业绩具备持续翻番潜力，是不可多得的成长股。
山西汾酒经营势头持续好转，主导产品“10年以上老白汾”价格稳步向上，同时公司还计划加大“竹叶青”的市场开发力度，公司未来发展可以看好，但目前公司经营思路偏于保守，以“大锅饭”为特色的国企作风也较突出，一定程度上制约了公司的成长潜力，从投资角度看山西汾酒机会与风险并存。
