贵州茅台（600519）收入主要来源于陈年酒、高度茅台酒和低度茅台酒。陈年酒包括15、30、50和80年四种产品，2004年占公司销量和收入比重分别约为3%和8%左右；2004年高度茅台酒（含陈年酒）和低度茅台酒分别占收入的89%和14%。
过去两年公司茅台酒收入增速依次高达31%和24%，高于同属于高档酒的五粮液，同时公司茅台酒销售规模逐步缩小与后者的差距，2004年茅台酒和五粮液系列酒的销量分别约为5500吨和6700吨，收入分别为29亿元和38亿元，两者的销售收入差距从2001年的1.75倍缩小到1.3倍。
公司系列酒主要包括中低档价位的王子酒和迎宾酒，2004年公司又成立两家子公司分别生产神州和名将酒。虽然公司系列酒收入由于基数的缘故而呈现极高增长，但由于占总收入比重不足4%，且利润率远远低于高档价位的茅台酒，因此对公司利润贡献非常有限。
增长前景：产能和市场均有保障
公司未来几年茅台酒的生产和销售计划是：每年增加1000吨茅台酒产量，并使销量维持10%左右的增长率。
供给方面，公司现有基酒和老酒应该足以保障公司每年10%的销量增长。按照公司茅台酒勾兑出厂前需要3-5年的生产工艺,公司2000年-2004年茅台酒产量依次大约为6300、7300、8600和10000吨，已可以满足公司未来3-5年的销量增长需要。老酒方面，公司目前为止集团老酒只用掉1/3，剩余3000多吨老酒即便按15%的勾兑率也足以支撑未来3年的销量；另外，公司每年生产出的茅台酒都会留下10-15%左右用做勾兑用老酒，即便不考虑1996年以后生产并属于上市公司的那部分基酒，按照2000年以来公司生产的茅台酒计算，公司2007年起也将至少有2190吨自制老酒可供使用。此外，由于集团公司老酒实际损耗率低于当初核算时使用的理论损耗率，在上市公司收购5028吨后，集团目前还拥有1000多吨老酒。目前公司尚在争取消费税退税，因此并不急于收购这部分老酒。
在需求方面，公司目前的茅台酒销售渠道格局是：60%销量来自团购或职务消费（20%是直接上门提货，另40%是通过经销商和专卖店），超市和餐饮场所销量占20%，其余是通过专卖店。公司的专卖店建设步伐有所放缓，目前有500多家，仅使用了计划投资额的18%。
尽管公司目前60%职务消费的格局令人对其产品需求长期增长势头有所疑虑，但我们认为在中国经济发展的和人均收入逐步提高的长期背景下，只要公司在市场营销上下足功夫，茅台酒这样有独特品牌吸引力的高档产品需求仍将有增长。2004年美国烈性酒增长4%，高于啤酒 1%的增长率，主要原因为烈性酒的高档化和产品多样化更能吸引消费者。2004年我国白酒销量约为314万千升，茅台酒销量所占比例仅为0.1%。虽然白酒行业长期看将趋向萎缩，但我们认为随着现有白酒消费群体收入的提高和对产品质量的重视，以及酒精饮料消费群体对多样化的追求，我们相信茅台酒未来3年维持8-10%左右的年销量增长应该不成问题。
事实上，公司近几年预收账款的激增和经营现金流的稳步提高，已足以客观证明茅台酒的强劲市场需求。而且，我们发现，公司预收账款并不是仅在年终高企，而是常年保持高位，表明需求的持续性。
盈利预测和主要假设
我们预测公司2005、2006、2007年收入分别同比增长20.8%、19.4%和16.5%，净利润分别同比增长17.5%、16.3%和16.7%。以下是我们的主要预测假设：
销量方面，2005年公司将受益于年头、年末两个春节销售高峰，销量预计可增长16%，2006、2007年分别增长10%和8%。
公司2003年10月高度酒和低度酒分别提价23%和34%，相当于2004年茅台酒综合单位售价同比提高15%左右；考虑到公司2005年销量会有较大上升，我们预测2005年公司不提价，但茅台酒占比的提高使综合售价提高3%，2006、2007年综合单位售价平均每年提高8%。
公司成本主要构成为老酒、基酒和包装。公司购进集团老酒的价格每年递增4%，在公司自制老酒取代集团老酒前，公司成本中老酒部分每年应略有上升。但我们预计公司单位成本的升幅将小于售价，因此公司未来三年毛利率仍将小幅上升。
贵州茅台昨日收盘价52.90元，涨0.76%。 (乔奕)
