MBO路线图
伊利的MBO在业内早有传闻，对于郑俊怀这样为伊利做出重大贡献的企业家，实现他应有的价值回报本来无可厚非，但是郑俊怀的MBO选择了一条错误路线。虽然当事各方对此均闭口不谈，但伊利的MBO路线图还是可以大致勾勒出来。
伊利的MBO共有两条路线，一条路线是此次郑俊怀被刑拘的两项挪用嫌疑:2000年至2001年，八拜奶牛场贷款资金1590万元被挪至公司第四大股东华世商贸，伊利股份1400万元挪用至第二大股东启元投资公司。第二条路线更为隐秘，也是司法机构正在调查的伊利国债投资去向，是否涉嫌委托金信信托购买伊利股份。
启元投资是一家公开的用于激励伊利高管而成立的公司，20多位高层持股，郑俊怀股份居多。2002年，呼和浩特市国资局将持有的3.41%国有股有偿转让给启元投资公司，后经过配股，启元投资共持有伊利4.38%股份，为第二大股东。如果事情仅只于此，郑俊怀等高管既可以得到相应的激励，也不会触犯雷区，但是郑俊怀显然并不满足启元投资在伊利的地位，涉嫌从伊利挪用了1400万元至启元投资，引发了检察机构对他的审查。
和启元投资相比，华世商贸则显得来路不正。启元投资是为了激励公司众多高管而成立，而华世商贸则是为了满足一小部分人的利益。该公司成立于1999年年末，注册资本为50万元，此次被拘的证券事务代表李永平和董秘张显著各出资30万元和20万元。2002年11月，华世商贸增加注册资本415万元，其中郑海燕出资230万元，马庆出资175万元，李凤兰出资10万元。同时，张显著将其20万元出资转让给张翔宇，李永平将30万元出资转给郝银花。虽然伊利的李永平和张显著隐退，但几位新登场的人物和此次被拘的人士均有莫大干系，郑海燕为郑俊怀之女，马庆为杨桂琴的丈夫，李凤兰为李永平母亲，张翔宇为张显著之子。在伊利的“独董风波”之后，华世商贸的股权结构再次发生变化，刚刚登场的几位人士再次隐身，郑海燕将股份转给了汪凌，马庆将股份转给了王念学，张翔宇将股份转给了周培权，接盘者均和伊利高管毫无关系，也不知来历，但明眼人一眼便可看穿这种把戏。
华世商贸目前共持有伊利2.16%股份。2000年，华世商贸以每股3.6元受让呼和浩特市立鑫实业公司持有的伊利股份393万股，以每股3.8元的价格受让天津常印印刷厂持有的伊利股份9万股，2001年，华世商贸以每股6.35元的价格受让长春市胜利粮油公司持有的20万股，经过三次收购，华世商贸共持有伊利股份422万股，2002年底伊利实施“10转赠10”的分红，华世商贸的股份变为844万股。
以华世商贸三次收购伊利股份计算，总共需要为此支付1577万元，在华世商贸2002年11月增资扩股之前，华世商贸注册资本仅为50万元，两位股东为董秘张显著和证券事务代表李永平，以此二人的收入，显然无法拿出1577万元的巨资来收购伊利股权。而郑俊怀等人的涉案时间是2000年至2001年，涉案资金为1590万元，从时间和金额上均和华世商贸的三次收购吻合。另外，华世商贸所持伊利股份的市值已达7600万元，由于伊利这只蓝筹股每年均有分红派现，华世商贸的股东们已是获利匪浅。
除了通过启元投资和华世商贸持有伊利股份，最惹人猜疑的还是伊利的国债投资去向和伊利大股东金信信托的登场。
从2002年11月起，公司开始通过各种渠道购买国债，由于购买国债乃是醉翁之意，所以公司对此做得极为隐秘，一是通过母公司伊利集团和子公司内蒙古牧泉元兴饲料有限公司购买，这样可以尽量避免信息披露，也在母公司和子公司合并报表之间，让人难以察觉;二是通过上市公司伊利股份购买。
伊利的年报显示，2002年，伊利股份用于国债的短期投资为1.5亿元，在资产负债表上国债投资以其他应收款来体现，伊利2001年其他应收款为6400万元，2002年大幅上升至2.12亿元，其中增加的主要是一年以内其他应收款，由3000万元增加至1.88亿元，新增1.58亿元和伊利当年的国债投资额相近，可见伊利所购买的是一年期国债。伊利的公告显示，从2002年11月起公司累计汇款3亿元至闽发证券北京营业部购入国债。
如果将几个月之后的事情联系起来，伊利的“国债资金”去向也许能有一个合理的解释。2003年3月，伊利的大股东呼市财政局将其持有的14.33%的股权以每股10元的价格转让给金信信托，转让价款为人民币2.8亿元。当时，2002年底伊利的每股净资产为8.91元，金信的收购价比净资产溢价12%。据悉，当时还有一家国际食品巨头欲以每股20元的价格收购伊利，最终败给了金信。呼市财政局为何拱手让出伊利的大股东位置，理由是国有经济战略性重组的思路，国有资产从一般性竞争性领域退出。金信成为这家蓝筹股的大股东之后，并没有派驻任何人士进入伊利，甚至近日郑俊怀被拘，伊利风雨飘摇之际，金信也是对此不闻不问。显而易见，如同伊利的前独董俞伯伟所分析，郑俊怀挪用了上市公司的钱，然后给金信信托，用来收购上市公司股权，金信信托所持有的伊利股权其实是代郑俊怀等人持有。
至于伊利委托给闽发的国债资金如何流向金信信托，一位分析人士告诉记者，很有可能是闽发迅速通过国债回购转为现金，然后再转给金信信托，伊利的国债投资之所以巨亏数千万，原因在于他们不是真正做国债投资，所以在操作上不计成本。
MBO的途径原本很多，但郑俊怀不可思议地选择了一条毁灭之路。如同TCL的李东生和惠州市政府，美的电器的何享健和顺德政府，他们都名正言顺地完成了自身的价值实现，而郑俊怀为何没能和当地政府顺利完成“国退民进”，确实让人颇费思量。而即便郑俊怀想通过信托公司的方式完成MBO，他也可以有很多选择，比如2002年底时候，重庆新华信托就曾推出过MBO信托产品，通过向一些大机构融资，募集企业家所需的MBO资金，而投资者则通过信托产品实现投资回报。更有甚者，如宇通客车的汤玉祥，通过司法拍卖的手段实现MBO，虽然外界对此颇多非议，但终究是在法律界限之内。
对于郑俊怀的铤而走险，有人表示了同情，认为他并没有为自己谋私利的打算，只不过看到竞争对手蒙牛的势头太猛，引进了摩根士丹利等海外战略投资者，法人治理结构十分完善，今年又在香港成功上市，所以郑俊怀感受到了很大压力。其实这种同情还是站不住脚，因为种种迹象表明，郑俊怀等人对伊利的MBO早就开始进行，而蒙牛其时还根本不放在郑俊怀的眼里，而且郑俊怀的一些做法也并不是为了完善伊利的治理结构，事实恰恰相反。
“郑俊怀在伊利的地位太高，以致过于自负。”有人对郑做如此评价。对于一个大企业家，自负算不上一个贬义词，但是如果自负到视中小股东如无物、视法律如无物，这种自负终究会走上毁灭之路。
