1992年9月，作为当时决定欧洲内部货币汇率的欧洲货币体系（EMS）经历了一场最严重的危机。当前，仍在持续的欧元危机不禁让我们联想起二十年前究竟发生了什么。让我们一起回顾一下那场危机。
欧共体为管理成员国汇率稳定做出的第一个举措是所谓的“蛇形波动”，即各国货币之间汇率上下浮动幅度不超过2.25%。然而，这种体系非常松散，成员国可以任意退出和重新加入。1979年，欧共体成员国决定实行一种更为正式的制度以取代蛇形浮动制度，即欧洲货币体系，要求欧洲货币体系成员国货币之间的上下浮动区间不得超过2.5%（意大利货币里拉的浮动区间放宽至上下6.0%），这一安排被称为汇率机制。一旦市场汇率触及预先设定的区间上限或下限，相关国家中央银行必须采取干预行动，或者重新制定预设的汇率浮动水平，从而导致一国货币兑另一国货币贬值。
在欧洲汇率机制存续的20年中，汇率浮动区间进行了多次重大调整，尤其是上世纪八十年代初期，此外还经历了数次严重的危机考验，1992年秋天的危机当属最严重的一次。当时两德统一之后德国陷入高通胀的泥潭，面对通胀压力德国央行延续一贯的强硬作风，大幅提高利率。
遗憾的是，在固定汇率体系中（欧洲汇率机制即可被视为这种体系），高利率负担由所有成员国共同分担。其他成员国避免高利率负担的唯一手段是使自己的货币贬值。从事后来看，投资者有理由认为在经济衰退中挣扎的欧洲汇率机制成员国无法承受如此之高的利率，在某个阶段一定会选择贬值。9月13日，意大利里拉兑德国马克贬值7%，但这依然不足以阻止投机活动，投机之风接下来攻击了英国、西班牙和爱尔兰等国货币。其中英国损失了33亿英镑，法国央行损失了超过340亿美元的外汇储备。
回过头来看，二十年前欧洲货币体系危机较目前的欧债危机相对缓和。重新调整区域汇率机制中的货币定价水平远比提高财政一体化水平或者解散区域统一货币要容易，这是结束欧洲债务危机的两种长期、稳定的解决方案。然而，二十年前的危机也带给我们一些宝贵的经验教训。
首先，我们必须重新分析欧洲货币体系危机发生的根源。政客们草率地将危机发生归罪为投机活动。然而，击垮英格兰银行的索罗斯及其同仁攻击英镑和意大利里拉很可能事出有因。按照单位劳动力成本计算，英镑和意大利里拉汇率显著高于公允价值。1992年法国法郎成功地击退投机活动，避免了本币贬值，实际上在那场危机发生之初，法郎兑马克比价达到公允价值。如果里拉和法郎依然存在的话，那么按照单位劳动成本测算，这两种货币兑德国马克比价将会高估20%。这当然是当前欧元危机的根源之一。
第二个教训可以从1992年德国央行的决策态度中发现，维持欧洲汇率机制目标的重要性低于遏制通胀目标。欧洲央行和德国央行之间最近有关买入新债券计划的权力斗争反应出双方长期以来的关系格局，从欧洲汇率机制发展初期一直持续到今日。
最后一个教训可以通过分析1992年危机之后脱离欧洲汇率机制的成员国的命运总结出来。值得注意的是，从经济增长角度来看，英国的表现超过德法两国，1992年危机之后的五年累计经济增幅达到令人惊讶的12%，这一结果说明脱离欧洲汇率机制最终令英国获益。
然而，同一时期意大利经济表现也好于德法却几乎可以忽略不计，表明英国的经验并非普遍规律。这有助于抑制在当前欧债危机中那些宣扬快速危机解决方案人们的热情，即“那个和那个国家应该离开欧元联盟”。这个故事的复杂性远远超出二十年前的危机。
