摘要：
国内生猪补栏和南美减产共同扭转大豆供需宽松局面
厄尔尼诺向拉尼娜快速切换，天气决定大豆下半年牛熊
第一部分 行情回顾
一、豆类2016上半年行情回顾
上半年大豆市场行情主要分为两部分：一季度横盘筑底和二季度持续拉升。一季度，在宏观通缩预期背景下，南美大豆丰产预期以及美国大豆种植面积增加预期共同加剧了大豆市场高产量，高库存供过于求的担忧。但是大豆经过3年左右下跌已接近2008年低位，期价难以进一步下探，一季度整体维持低位宽幅震荡走势。
3月份后我国能繁母猪三年来首次环比持平，猪周期再度归来的预期引爆大豆市场，期价放量突破前期区间高点；屋漏偏逢连夜雨，4月份开始阿根廷遭遇近一个月的暴雨天气，严重影响其大豆收割进度、大豆产量和质量。在接下来的5、6月，因南美降雨天气，美国农业部报告分别陆续调低南美产量，调高北美出口，调低旧作和新作库存。在宏观通缩预期向通胀预期的转换背景下，大豆市场供需两端同时发力扭转了市场供需宽松局面，期价快速拉升，直至6月底随着阿根廷大豆收割接近尾声，美豆才出现了-6.5%左右的回调走势。下半年，大豆市场将保持牛市走势还是就此打住拐头向下？我们从当前供需局面和下半年供需变动趋势两方面进行分析。
第二部分 供需面分析
一、需求：稳步增长
油脂油料需求平稳增长。农产品(12.62 +1.04%，买入)市场具有需求刚性的特点，油脂油料同样也不例外。图2是近8年来的全球大豆需求。相关机构是预计增速为2.8%，甚至3%的增长，基本上维持在2.25%到3%的增长区间。植物油消费量，平均增速维持在4.5%左右，油脂油料总体需求是稳定增长的。
结构上看，中国是当前大豆主要消费国。根据海关数据，我国2015年大豆进口量为8136万吨，预计2016年有望达到8400万吨。尽管经济发展速度有所放缓，但中国中产阶级在不断地扩大，对蛋白的需求日益增长。且国内菜粕、棉粕、花生粕因产量下降及压榨数量降低，供应呈现出不断下降的态势，只能依靠豆粕来补充。而目前生猪价格不断创出历史新高，国内生猪产能正进入新一轮扩张时期，预计扩张速度及规模均超历史水平。
油脂油料增速平稳缓慢，无法独立形成牛市，但其锁定了空方的表达空间。下半年，随着国内能繁母猪补栏发力，豆类需求增量将出现阶段性脉冲，增强豆类抗跌性。
二、供给：大幅减产，供应收紧
随着上半年结束，全球大豆供应从南美收割转向北美种植。市场供应端的关注焦点也从旧作库存预期转向新作库存预期。
1、南美实质性减产，旧作存量奠定强势基础
今年4月份以来，厄尔尼诺天气导致南美频繁降雨，严重的洪涝灾害不仅阻碍阿根廷大豆收割进度，而且严重影响大豆的产量和质量。临近南美大豆收割尾声，南美上半年大豆旧作对整个大豆市场的影响也基本尘埃落定。
阿根廷目前全国已经收获的大豆面积为1752万公顷，单产为每公顷3.08吨，已经收获的产量为5400万吨。据6月美国农业部（USDA）发布的世界农业供需报告（WASDE），2015/16年度阿根廷大豆产量5650万吨，持平5月预估。5650万吨的产量估值比上一年度的历史高点减少490万吨，减幅7.98%。2015/16年度巴西大豆产量同样受到了一定影响，产量从早先的1亿吨先后下调到9900万吨和9700万吨，期末库存更是下降到了历史最低点-75万吨。
整体来看，南美减产导致2015/2016年度年终库存量下调200万吨，至7230万吨，年比减少540万吨，年比降幅约7%，三年来首次出现库存量下滑。在初始库存量和产量下调而压榨需求量变化不大的情况下，全球2016/2017年度大豆库存量进一步下降至6630万吨，较上月预测减少190万吨，库销比下降至20%，低于08年低位。南美减产使美国及全球大豆宽松供需格局向紧平衡转变，为大豆强势行情提供必要支撑。
另外，随着南美大豆收割和出口高峰的逐渐收尾，下半年全球大豆供应将主要依赖于美国。而2016/17年度极低的期初库销比使得美豆生产压力较大，将美豆供应置于极为敏感的地位，未来北美供应稍有变动，都有可能引爆大豆行情。
2、北美增产难度大，拉尼娜或引爆天气牛市
下半年，北美大豆增量主要来源于两个方面：美豆种植面积及美豆单产。美豆种植面积主要由大豆种植收益及大豆/玉米比价决定，而单产主要受天气影响。
（1）北美新作种植面积有望上调，但扩种面积增幅有限
今年三月份，美国农业部举办了年度农业展望论坛，首次预估了2016/2017年度美豆供需数据。其中，2016/2017年度美国大豆种植面积预估为8250万英亩，比2015/2016年度减少20万英亩。就数据来看，大豆种植面积预期略有减少，对市场影响不大。
由于4到5月份美豆价格持续上涨，大豆/玉米价格比持续走高，这可能使6月份大豆种植面积报告相对3月份种植预期报告增加200-300万英亩，也意味着今年美豆种植面积将超过去年。但是截至5月22日当周，美国大豆种植率为56%，去年同期为56%，5年均值为52%，美国玉米播种进度更快，接近于90%。由于前期CBOT大豆涨幅明显高于玉米，市场担心部分拟种玉米的地块转种大豆，但随着玉米如期播种，加之农户备播的材料已准备就绪，后期转播大豆的可能性不大。因而，我们综合认为2016/2017年度美国大豆种植面积将小幅调增，6月底的种植面积报告对市场的利空影响不大。
最新消息显示，美国2016年大豆种植面积6月预估为8368万英亩，虽然创下纪录高点，但低于市场此前预估的8383万英亩，种植面积增幅有限，符合我们的预期。
（2）拉尼娜是下半年牛熊市的决定性变量
美豆单产方面，USDA5月报告预估的美豆单产数据采用的是趋势单产，单产为46.7蒲式耳/英亩，该预估数据虽然表现出美豆单产同比下降（因为前两年美豆单产超过趋势单产），但其并未体现出后期天气不利的预期。USDA将于7月份依据大豆生长状况调整单产数据。
美豆关键生长时期大概率迎来拉尼娜天气。6月份Nino3.4指数显示，赤道附近海洋表面温度现在接近0度，3月份的数据为2.5度左右。赤道附近海洋表明温度下降速度非常快。目前可以大概率推断厄尔尼诺正快速向拉尼娜切换。如果按照这个速度的话，应该在7、8月份出现拉尼娜天气，原来一开始是估计到9月份才能有可能转回拉尼娜。
拉尼娜天气对大豆单产影响明显。7、8月份是美国大豆关键生长期，极端的天气不利于大豆生长。过去经验表明，7次拉尼娜有6次对美豆单产造成负面影响，减产概率达71%，单产平均减幅为-7.7%。天气形势的不确定性则意味着美豆市场仍需要建立一定的风险天气升水。据气象专家称，7月份下半月中西部可能再度出现高温干燥天气。一位分析师称，目前天气存在很大的不确定性，不过未来16到30天内，大豆产区可能再度出现高温天气。
在厄尔尼诺大概率快速切换至拉尼娜极端天气背景下，天气不仅导致大豆旧作大幅减产，新作产量也将进一步收紧。如果拉尼娜未来不能证伪，供应紧张将是大豆市场下半年的主旋律。
（3）棕榈油季节性增产，油脂将先弱后强
棕榈油是第一大植物油，其供需变动主导整个油脂市场行情。受去年厄尔尼诺的影响，今年上半年棕榈油产量受限，截止6月最新数据显示，1-5月份棕榈油月度产量均低于5年平均值。但是3月到8月是棕榈油每年的季节性增产周期，在季节性增产阶段，油脂将继续维持前期弱势走势，强弱转换点将出现在今年下半年8月-9月份。未来进入季节性减产时间段（11月至次年2月份），以及配合植物油总体库销比处于2008年历史低位，油脂将再度走强。
第三部分 综合分析及下半年行情展望
周线上看，期价经过近4个月的连续上涨已站稳MA120均线之上，MA10均线正上穿MA120均线，显示多头强劲。值得注意的是，期价目前触及2014年的平台压力位，能否突破该平台需要重大基本面配合。下半年，期价能够放量突破平台高点，就意味着在技术上，我们能够推定后市将继续走牛。
综合来看，下半年大豆市场需求平稳增长，而供给端大概率继续收缩，其结果就是大豆新作供需缺口放大，综合反映豆类市场供需状况的库销比将继续走低。全球大豆及美国大豆进入去库存周期，这构成豆类熊市转牛市的坚实基础。下半年，大豆市场关注焦点转向新作，后期继续关注豆类市场牛熊关键变量：美豆生长及天气情况。本年度厄尔尼诺正快速转向拉尼娜，如果后期确认拉尼娜影响大豆单产，下半年仍维持牛市看法，建议阶段性回调后买入，预计美豆将触及2011年压力位3500美分左右。以棕榈油为代表的植物油，整体库销比处于2008年低位但仍有继续下探趋势，奠定了油脂长期看涨的格局。下半年随着棕榈油季节性增产周期结束，油脂将由弱变强，大概率领涨油脂油料。在9月份之前，棕榈油预计在5000到5650之间宽幅震荡，进入季节性减产周期后，棕榈油有望突破前期区间高点5924。
