五粮液近日发布2013年半年度报告:公司上半年完成收入155.20亿元，同比增长3.12%;实现归属母公司股东的净利润57.91亿元，同比增长14.76%%;基本每股收益1.53元。公司中报好于市场预期。
点评
市场过度悲观，中报增长好于预期
增长趋势虽不乐观，但好于市场负增长预期。公司今年Q1、Q2的收入分别同比增长5.41%、0.37%，净利润分别同比增长18.91%、8.42%，而去年全年收入+33.66%、利润+61.35%，从趋势上看，公司增长确实是在不断放缓。去年11月以来，高端白酒遭遇政府限酒政策的多重打击，春节旺季销售更是平淡，二季度淡季零批售价更是大幅下滑，在这样寒风凌厉的大“冬天”下，公司仍能实现双位数增长，表明五粮液作为“白酒大王”的地位仍然稳固，抗风险能力远强于二三线酒厂，也提振了市场信心。
公司预收账款落体减速，票据融资支持经销商共度时艰
公司预收账款自2011年末创下90.47亿元的历史记录后，今年中报已是连续第6个季度持续下降，期末金额为33.86亿元，同比减少54.73%，但环比仅减少12.35%，目前的金额大约为过去一年月均销售金额的1.26倍，止跌尚待观察。公司也加大了对经销商的资金支持力度，共度时艰。尽管公司仍是执行先款后货，但对银行承兑汇票有所放宽，期末应收票据金额达42.47亿元，同比增加了77.00%，环比增长47.19%。
高端白酒回暖尚需时间，普五价格倒挂仍难乐观
高端白酒真正回暖仍需时日。本轮白酒调整，宏观经济增长不断减速导致充当交际媒介的白酒消费自去年初就开始降温，随后“厉行节约反对浪费”、发改委处罚茅台五粮液等政府行为一举将公务消费群体挤出市场，高档白酒首当其冲，价格标杆的龙头企业不得不大幅降价销售来刺激民间消费。目前茅台五粮液的终端实际售价分别稳定在1000元和700元上下，较去年分别下降了约45%、30%，降价刺激民间消费已有成效，5月以来批发价也不同程度有所回暖，但这实际上是茅五抢占了以往属于二三线名酒500-1000元的次高端市场份额来赢得自身的企稳。从中期看，制约高档白酒消费的经济和政策面仍难言快速改观，因此其终端市场的真正回暖仍需时日，下半年的中秋和春节旺季是一个重要的观察点。
普通五粮液价格倒挂，形势仍一般。五粮液批发价自4月触底到560元左右，虽几经反复，8月以来恢复到615元左右，但与725元的出厂价相比仍倒挂近110元，经销商需要依赖大幅返利才能盈利。虽然降价后，五粮液凭借强大的品牌效应和出色的性价比抢占了次高端的市场份额，但与茅台差距拉大，经销商盈利状况更是难及，这对五粮液长期的品牌和市场运作带来伤害。
公司启动腰部战略，开发新品扩大中档规模，打造新增长点
五粮液推新品来壮大中档腰部产品的根基，未来中低档酒的占比增大。公司在中档市场拥有较强的根基，在五粮液的价位之下，公司拥有六和液、五粮春、五粮醇等多个子品牌，其中五粮春和五粮醇和经销商合作较为成功，年销量均过万吨。今年5月公司先推出了100元以内的绵柔尖装，上市一月回款5000万元;7月再推五粮特曲、五粮头曲两大系列八款产品，特曲定价298-358元，头曲定价198-258元，公司寄望通过几年将特曲头曲打造成销售额上10亿甚至20亿的品牌。三大新品充实了公司在100元以内和200-500元的价格带的布局，符合新形势下五粮液“做精做细高端产品、做强做大中价位产品、做稳做实低价位产品”的发展思路。不过新品目前尚在培育期，再加上中低价位市场本身竞争激烈利润稍薄，短期难以改变公司以五粮液等高价位产品为主要利润来源的结构。
预计公司2013-2015年业绩分别为2.913元、3.366元、3.922元，维持公司“推荐”评级
预计五粮液2013-2015年EPS分别为2.913元、3.366元、3.922元，目前对应的估值分别为6.75倍、5.84倍和5.01倍。尽管短期高档酒遭遇政策压力，五粮液价格面临倒挂，品牌与茅台差距拉大，但与二三线酒厂的高档酒相比，特别是浓香型酒，五粮液品牌力还是十分显著的，我们认同公司利用性价比倾销来抢占原来次高端市场份额的策略。短期白酒调整周期，五粮液的抗风险能力要强于小酒厂，估值已经反应市场对行业的悲观情绪，公司长期发展仍值得期待，我们给予公司“推荐”评级。
风险提示
1.市场对价值型公司不喜，估值修复遥遥无期;2.经济低迷和政策限制致白酒调整周期加长;3.市场竞争加剧致公司费用超预期。
