雨润食品(01068.HK)2月10日发布盈利预期公告，预计2011年净利润同比下滑38%左右，市场哗然，关于其业绩造假的声音不断。但我们通过相关的税务部门了解其业务的税收情况，又通过相关银行了解其资金流水，初步判定雨润并没有造假。
我们尝试从雨润的盈利模式、产品结构来剖析。另外，还将从行业、消费趋势来简单分析雨润的价值。
存货成本上涨拖累业绩
有人认为，雨润的净利润率比同行如双汇发展(000895.SZ)高是不正常的，不过，比较其他同行如得利斯(002330.SZ)，我们初步判定雨润的净利润率是合理的。而且，从雨润和双汇的经营销售模式上可以简单判断雨润的净利润率高于双汇。
双汇的销售是采用100%经销商制，在全国33个省市有200多销售分公司，6000多家经销商。
雨润主要采用直销方式，公司产品60%左右由商超直销(配送商配送)，20%多经由酒店、餐厅销售，经销商的比重不到20%。
换而言之，雨润的上游业务是屠宰、销售一体化的。这主要是由两家公司发展的重心不同而决定的。所以，雨润的净利润率要高于双汇非常正常。
雨润的侧重点是低温肉制品，双汇则是高温肉制品。雨润上游业务的净利润率在5%以上是比较正常的。
回到2011年下半年公司的利润大幅下滑的问题上来，这主要是公司的冷冻肉的成本高位运行以及行业遇到食品安全问题所导致的。
雨润的产品主要是冷鲜肉、冷冻肉以及低温肉制品，在其年销售量中，冷鲜肉和冷冻肉的销售比重一直在60%-70%，冷冻肉的比重在20%-30%之间。
雨润2011年中报显示，存货是12.6亿港元，其中2.1亿港元是原材料、包装物等，9亿港元是冷冻肉。
冷冻肉的销售特点，一般是3-8月份淡季存储，9月份至来年1、2月份销售。而2011年全年猪肉价格同比上涨47%，当年年中达到了全年的最高价。简单推算，雨润2011年年中的存货中，冷冻肉的成本同比上涨45%以上，成本多了接近4亿港元。
再者2011年下半年的食品安全问题导致公司的营销费用激增，加上销售价格的下降，粗略估计为两亿多港元。
因此，2011年全年的净利润下降38%是比较正常的。
补贴高企缘于持续累加
有人质疑雨润的屠宰厂产能利用率低下，公司总计产能为4100万头，我们统计了一下其在全国的48家屠宰厂，80%是在三四线城市，其中有19个城市人口不足百万，城区人口仅10万-20万。消费量的不足导致屠宰的利用率短期很难达产。
至于雨润为什么要在这些城市布点，我们推测更多的是为了获取猪源，而不是单单获取政府的财政补贴。
