伴随政策底的隐现，A股市场绝处逢生持续反弹。即便囿于政策未转向和经济未见底难以迅速反转，当前也已大概率处于底部区域。上周开始，场内外资金活跃度显著提高，“建仓”悄然进行。纵观998点和1664点两个重要市场底部，在反弹初期涨幅居前的板块具备三大条件——早周期、超跌和政策刺激。虽然历史不会完全重演，但潜伏早周期、盯紧超跌、寻觅题材或成为投资者当下配置的重要参考。
绝处逢生 市场底呼之欲出
市场历次的底部都在上演“绝处逢生”的戏码，此次也不例外。8月以来，“一阳指”与“一日游”不断合体，长阳当空化作新低魅影，估值底一再塌陷，市场情绪降至冰点……在市场深深陷入绝望之际，宏观环境的边际改善悄然来临，希望星星点点地出现，并愈发有燎原之势。
政策面上，从汇金增持四大行到支持小微企业的九项财金政策，从允许地方政府自行发债到深化增值税制度改革，从央行下调3年期央票发行利率到温总理“对宏观政策适时适度预调微调”的表态，政策微调预期渐趋明朗。通胀方面，继9月CPI回落之后，最新公布的10月份PMI购进价格指数大幅走低至50%以下，显示通胀压力大幅下降，未来物价涨幅或迅速回落。资金面上，资金利率10月份开始显著走低，昨日短期SHIBOR更是集体大跌，结合债市的大幅反弹，流动性正在逐步转为相对宽松格局。
虽然政策并未转向，通胀依然处于高位，资金面也并未全面宽松，但在市场以大幅下跌反映最悲观预期之后，市场环境边际的改善必然成为超跌反弹的源动力。更何况，A股当前的估值已严重低企，全部A股和沪深300的最新市盈率分别为13.91倍和11.24倍(TTM整体法，剔除负值)，即使经过上周的反弹有所回升，也依然低于998点14.86倍和1664点12.17倍的估值水平。
也许市场现在纠结的关键便是经济何时见底、会否导致市场最后一跌。就经济来看，目前显然已经进入通胀和增速双下的“衰退”期，四季度经济虽然可能继续回落，但已在市场预期之内；与此同时，管理层近期陆续出台了扶持小微企业发展、提高最低工资标准、调整资源税和增值税等政策，以舒缓经济增速下滑幅度。可以说，在制度红利和政策放松预期之下，经济“软着陆”的概率较大，因此市场遭遇“业绩杀”的概率和杀伤力也有望降低。
估值底早已筑就，政策底开始隐现，经济底渐行渐近。市场即便难以迅速反转，也已经大概率处于底部区域。从上周的市场表现来看，场外资金开始积极进场，场内资金的活跃度也显著提高，“建仓”悄然进行。
以史为镜 春江水暖谁先知？
既然市场大概率处于底部区域，那么品种选择便成为当前的第一要务。在市场见底回升初期，究竟哪些品种可以率先领跑？鉴于市场估值已经低于998点，并且伴随经济的即将触底，因此不妨以998点和1664点这两个重要底部作为参考，观测底部出现之后一个季度的行业涨幅。
上证综指于2005年6月6日创下了998点阶段新低，随后开启了长达两年的大牛市，直至创下2007年10月16日的6124点，可谓市场的“超级大底”。2005年6月6日-2005年9月6日期间，上证综指累计反弹15.75%，同期房地产、餐饮旅游、信息服务、食品饮料及金融服务板块涨幅居前，累计涨幅分别为19.35%、17.98%、17.23%、16.75%及15.55%。
上证综指从6124点连续跌至2008年10月28日的1664点见底，缘于次贷危机爆发对中国经济的拖累；而该底部的造就则缘于积极的财政政策和适度宽松的货币政策，特别是4万亿投资机会对经济的撬动。2008年10月28日-2009年2月6日期间，上证综指累计反弹26.57%，同期有色金属、信息设备、机械设备、交运设备和电子元器件板块涨幅居前，分别累计上涨71.86%、71.37%、60.47%、59.73%和59.70%。
不难发现，无论是998点还是1664点，在反弹启动初期领跑市场的行业并不完全是传统意义上的周期行业(如金融、地产、煤炭、机械、有色金属等)，反而不乏信息、电子、食品饮料、交运设备等消费类股票。可见，所谓“早周期”，还需仔细界定和甄别；与此同时，领涨行业很可能还有其他线索可寻。
缘何领跑
“天时”“地利”与“人和”
如仔细对上述底部反弹初期的“先知行业”进行归类，便会发现这些行业大部分可以贴上“天时”、“地利”或“人和”的标签。
天时——“早周期”行业。摒弃传统观念和第一印象，我们通过“行业净资产收益率提前工业增加值触底回升”这一条件，以2008年三季度至2009年一季度为统计区间，来筛选所谓的“早周期”行业。统计结果显示，电子元器件、交运设备、家用电器、食品饮料、纺织服装、医药生物、公用事业、金融服务、商业贸易、农林牧渔和化工行业的净资产收益率先于工业增加值见底回升。由此可见，部分“早周期”行业实至名归，食品饮料、金融服务、交运设备和电子元器件都成为998点或1664点的“先知行业”。
地利——超跌行业。自1664点启动的反弹初期，有色金属板块成为最大赢家；而如果向前追溯，有色金属板块曾经历了大幅下跌，加上其自身股价弹性大，自然成为反弹先锋。统计显示，自2007年10月16日的6124点至2008年10月28日的1664点，申万有色金属指数累计下跌85.31%，在23个申万一级行业指数中跌幅最大。
人和——政策利好。2005年上半年管理层不断发布利好消息，如印花税减半、保险资金获准入市、下调超额存款准备金率等。虽然这些利好一度被“股改”导致的恐慌淹没，但伴随沪综指跌破千点创下998点的新低，以及红利税减半利好的出台，前期累积的利好开始释放，金融服务甚至房地产板块自然成为受益者。与之相似，2008年11月初国家出台4万亿元投资振兴计划，推升大盘反转，机械板块作为受益最大的板块之一，也出现凌厉上涨。
谁堪大任
潜周期盯超跌寻题材
需要指出的是，此次市场底的宏观环境与前两次有所不同。对于998点来说，以工业增加值表征的经济增速在2004年12月便已见底，2005年6月6日的市场底足足滞后了经济底半年之久。主要原因在于股权分置改革在即，全流通带来的担忧和恐慌情绪令市场不断杀跌。而对于1664点来说，经济底出现在2008年11月，与市场底几乎重合。全球次贷危机砸出了市场底和经济底，宽松货币政策以及4万亿投资则令市场和经济双双迅速从底部走出。相比之下，此次市场底的运行环境较前两次缺少了突发因素，经济触底回升很可能要凭借自身的活力来逐步恢复，而市场底则凭借政策和经济预期的改善幅度。
虽然历史不会完全重演，但股价的反弹因素不外乎基本面、估值和题材。从这一点来看，前两次底部领跑行业的三大必要条件——早周期、超跌、政策依然有效。
具体来看，由于当前经济已经处于衰退期，因此早周期行业可以适当关注甚至潜伏。超跌股方面，自2010年11月11日3186点至2011年10月24日2307点期间，累计跌幅前三位为有色金属、交运设备和信息设备，分别累计下跌37.85%、37.34%和36%，这三大行业具备较强的反弹动能。政策方面，受益中央加快发展文化产业、推动文化产业成为国民经济支柱性产业的重大决策，传媒板块上周异军突起领涨大盘；而近日召开的第七次全国环境保护大会，也令环保板块自上周开始反复活跃。
两大指标刻画行业业绩走势
有多少行业花落“早周期”
□本报记者 曹阳
历史总是惊人的相似，但不会简单地重复。回顾2008年四季度经济见底时23个行业分季度的ROE及销售毛利率走势可以发现，的确一些行业的业绩底早于市场经济底出现。毫无疑问，在经济底尚未出现时，股市的表现总是在犹豫中前行，但这一阶段部分行业却早于大盘见底，甚至提前发起反攻。因此，早周期概念的梳理，有助于投资者在市场筑底期间对投资标的的甄选。一般而言，在经济复苏前先行表现的早周期行业，包括大金融(保险、证券和房地产)以及可选消费行业(汽车、家用电器)，此外，化工、医药、TMT等行业在业绩表现方面也属于早周期行业。
两大指标寻找早周期行业
当然，早周期行业的分门别类首先要基于对经济周期的判断之上。近年来比较典型的经济周期底部区域是在2008年底。工业增加值的月度同比数据显示，2008年11月与12月为国内经济增长的谷底，其中11月工业增加值同比增速为5.40%，为衰退周期时的最低值。据此可以认为2008年四季度为国内宏观经济最严峻的时期。
我们通过统计各行业的单季度ROE和销售毛利率在当时的变化趋势，可以看到部分行业在2009年一季度即实现了业绩的底部反弹，而这些行业可以认为是先于经济周期实现复苏的早周期行业。不过，由于ROE与销售毛利率的统计数据是建立在上市公司公布的季度报告基础之上，因此其对公司业绩的变化只能实现季度的量化，无法具体到逐月变化之上。受此影响，基于季度报告的统计可能会对经济周期的反应出现一定程度的失真或滞后，但总体不影响大的趋势变化。
据统计，在申万23个一级行业中，ROE于2008年三、四季度见底的行业分别是电子、交运设备、家用电器、食品饮料、纺织服装、医药生物、公用事业、房地产、金融服务、商业贸易、农林牧渔和化工行业，而有色金属、采掘行业、黑色金属、交通运输和轻工制造基本与经济周期同步。其中，金融服务行业2008年三季度单季度的ROE为3.82%，为2007年以来单季度盈利能力的最低水平，四季度的单季度ROE显著反弹至5.5%。按照销售毛利率计算，农林牧渔、采掘、化工、机械设备、纺织服装、公用事业、信息服务和综合行业提前于经济底部实现销售毛利率的回升，多属于中下游行业。其中，纺织服装销售毛利率在2008年三季度降至19.81%，随后在四季度反弹至20.68%。
大金融及可选消费或成首选
上述统计结果与经济周期理论，能够实现一定程度的契合。理论上，在经济周期处于底部时，管理层为提振经济会适度放松此前所实施的紧缩政策，而大金融类行业，包括银行、保险、券商以及房地产行业对于经济可能复苏的预期反应最早。
早期经济复苏信号可从借贷活动开始增加和不良贷款达到顶峰窥探一二。目前来看，9月份M1与M2同比增速均创出近年来新低，其中M1同比增速更是降至个位数。从新增贷款来看，1-9月新增贷款5.69万亿元，如果按照全年7.5万亿元的信贷额度计算，10-12月将平均新增贷款约6000亿元，这意味着四季度信贷活动或将适度增加；而此前温州等地区民间借贷资金链的断裂已充分暴露了持续紧缩货币政策的副作用。在此背景下，市场预期未来货币政策将会转向，而大金融类行业或将率先受益。
除此之外，可选消费类行业，包括汽车及其零部件、耐用消费品和服装、媒体等细分领域往往在经济复苏前期表现较好。此外，TMT板块在周期中启动得也较早，特别是消费类电子产品，这主要是因为商业领域的电子产品更新换代更快，其可以在产能没有立即增加的情况下实现业绩的快速增长。
总之，在市场底呼之欲出之际，潜伏早周期、盯紧超跌、寻觅题材正当时。
