回顾三个多月以来的油脂市场走势，大部分时间里内外盘油脂期价徘徊于自身供需面支撑以及宏观系统性风险打压的夹缝之中，延续了年初以来波澜不惊的行情。其间，利好题材归结为美豆开花、结荚阶段遭遇干旱威胁；我国逐步放开小包装食用油的价格管制；中秋、国庆节假日前厂商迎来传统的备货旺季。另一方面，国储大豆竞价销售屡遭回流；生猪等肉禽制品价格持续走强；CPI受翘尾因素影响居高不下导致宏调基调难有实质转向；外围，欧元瓦解风险、美债危机触发市场对于全球经济二次探底的担忧；此外，美豆收获期近乎完美的天气助力收割率创历史之最。多重利空因素共振，9月下旬内外盘油脂期价协同破位下行。
眼下，处于中美签订大豆订单的关键时期，USDA倾向于调整供需数据以刺激美豆销售。而马来西亚棕榈油正值丰产季节，随着冬季气温下降，价格优势趋于削弱。相比之下，作为全球最大的油脂需求国，中国四季度的油脂消费主要依赖于豆油、菜籽油。囿于国内油籽减产已成定局，接下来，内外盘油脂期价波动的主导性因素，除了宏观环境、金融市场大势之外，还需关注中国方面的需求驱动力、中端环节承接动能、新年度油脂油料收购政策、以及有可能出现的拉尼娜现象等炒作题材。经过多日技术性超跌之后，利多因素的聚集将有助于触发油脂价格的短期理性回归，甚至更长阶段的企稳反弹。
一、欧债危机氤氲不散，国际市场风云变幻
从希腊面临全面财务危机，到葡萄牙、爱尔兰、西班牙财政问题恶化，再到欧元区第三大经济体意大利主权信用评级遭遇下调，欧元饱受煎熬，欧洲银行业风险几乎升至系统层面。为应对危机，欧元区逐渐向“财政联盟”迈进。7月21日欧元区领导人紧急峰会达成共识再次为希腊输血，依据协议，欧元区领导人与国际货币基金组织和私营部门一起，为希腊提供1090亿欧元贷款，并扩大欧洲金融稳定工具规模，同时，提高欧洲金融稳定工具和永久性救助机制“欧洲稳定机制”的灵活性，欧洲金融稳定工具和欧洲稳定机制可介入二级市场购买欧元区国家债券。
9月29日，德国顺利通过扩容方案为稳定欧元和救助欧元区债务国铺平道路。然而，作为最后一个为扩容方案投票的欧元区成员国，斯洛伐克却因欧债危机引致政治倒台，令金融市场再添悬念。好的方面是，欧洲两大央行欧洲央行（ECB）与英国央行（BOE）决定推出总规模约1700亿美元的新一轮量化宽松措施，缓解蠢蠢欲动的流动性风险，这标志着全球新一轮货币宽松措施已拉开序幕。在此之后，10月10日法德领导人会晤并宣布共同维护欧洲银行业稳定，两国领导人承诺于月底前提出解决欧元区问题的完整新方案，并表示新方案“不是所有人一再要求的灵丹妙药”.但此举无疑为风雨摇曳的市场情绪注入了一剂强心针，一度触发商品市场的全面反弹。在欧盟峰会之前，市场乐观的期待欧洲领导人采取大胆措施，加之中印等经济体有望为IMF增资，为弥足深陷的欧元赢得了喘息机会。接下来，欧债危机的进一步蔓延或改善仍将牵动包括油脂在内大宗商品市场的情绪和步调。
二、国内通胀拐点已确立，结构性调整引关注
7月份到达峰值之后，翘尾因素的衰退带动居民消费价格指数CPI逐月回落。最新公布的9月CPI同比增速为6.1%，低于市场预期。分析普遍认为四季度CPI仍将延续下跌态势，大致归因为：历史上10月份食品价格通常会呈现季节性回落；10月9日，发改委16个月以来首次下调成品油最高零售价，运输成本削减将带动产品、服务价格下跌；PMI中国方面数据低于50临界点，制造业对于原料的需求趋于放缓。宏观调控抑制通货膨胀的成效稳固，不存在加码的必要。
另一方面，为应对中小企业融资困难和保障房的建设资金问题，我国财政、货币政策以总量偏紧、定量宽松为主。10月12日，国务院常务会议提出包括信贷支持和税收优惠政策在内的9项措施扶持小型和微利企业发展，此次会议通过“定向宽松”及时缓解小型和微利企业生存困境，有助于缓解民间资金紧张的现状，与此同时，把握了宏调政策的节奏和力度。后期商品的资金环境或相对宽松。
三、全球油籽减产，奠定油脂供需“紧平衡”基调
11/12年度，两大油籽作物大豆、油菜籽生长期间天气异常，导致全球范围内油籽新增供应减少成为不争的事实。依据USDA最新供需报告，11/12年大豆、油菜籽分别较上年减产552.1万吨、147.8万吨，降幅均在2%以上。加之食用油消费需求的刚性增长，全球植物油产销差仅为163.6万吨，远低于近10年平均水平（263.2万吨）。与此同时，11/12年度全球植物油年末库存连续第三年递减，环比下降7.92%，至1078.4万吨。进而，拉低植物油库存消费比至创纪录低点（7.19%）。在三大油脂之中，豆油库存消费比跌势尤为显著，自上年的7.37%大幅下降至5.99%;棕榈油自上年的10.11%降至8.75%;菜籽油基本与上年持平，略有增加。据此推断，本年度供需基本面支撑力度整体强于上年，全球植物油市场供需趋紧的主基调尚未改变。
四、进口供应压力犹存，成本优势初现
春节以来，我国国内港口大豆库存迅速攀升，三季度的绝大部分时间离港口大豆库存超过600万吨。库存持续居高不下导致我国采购进口大豆的数量下降、进度较去年放缓。依据国家粮油信息中心数据，截至8月底，我国累计进口大豆3357.7万吨，低于去年同期的3551.5万吨；9月份我国订购新季美豆156万吨，较去年削减近五成，与此同时，装运量也有所减少。除了港口库存高企之外，8月中旬以来国内油脂压榨企业普遍面临利润下滑乃至亏损，也是导致其进口积极性不高的原因之一。个人测算，截至9月底山东日照、江苏张家港、辽宁大连地区油厂压榨亏损幅度分别扩大至80.2元/吨、108.8元/吨、150.25元/吨。再考虑到眼下东北主产区新季大豆陆续上市，国内季节性供应压力趋增，短期内中端市场承接动能匮乏的局面或难以改观。
此外值得关注的是，进口大豆到港成本在经过多个月高位徘徊之后迎来快速下滑。截至10月13日，12月船期美国大豆CNF报价为531美元/吨，折算进口理论价格在3931元/吨；而同日主要港口进口豆分销价格集中在4000元/吨，个别地区在4100元/吨；东北地区国产大豆收购均价在4073元/吨。国内沿海地区大豆现货价格与成本倒挂的现象得到改善，将在一定程度上缓解油厂、贸易商进口采购的消极情绪。
五、棕榈油需求淡季走势不容乐观
最新公布的MPOB产销数据显示，9月份马来西亚棕榈油产量增长12.12%，至186.94万吨，仅次于`09年10月的月度历史峰值（198.5万吨），带动库存递增至`10年以来高点212万吨。与此同时，月度出口量环比回落，跌幅在8.61%，对市场影响偏空。进入10月份，一方面，按照以往惯例马棕油将迎来年内高产阶段。另一方面，作为全球最大的棕榈油生产国、出口国，印度尼西亚10月起上调毛棕油出口关税（15%->16.5%），这在一定程度上提高了需求国的进口成本，导致其采购推迟或直接转向价格相对低廉的马来西亚棕榈油。加之，棕榈油主要进口国之一的印度节日（10月26日排灯节）需求强劲，贸易商普遍对当前马棕油的出口抱持乐观预期。综合衡量马棕油产销增长，个人认为，短期内棕榈油出口的恢复性增长（预期15%左右）有望延迟库存的季节性高峰到来，但仍难缓解高产压力，四季度棕榈油迎来消费淡季，或将拖累相关品种反弹幅度。
六、CFTC基金持仓兴趣减弱
CFTC基金持仓直观的反应了资金对于品种的关注热情，非商业持仓是CFTC基金持仓报告中最核心的内容。投机头寸善于利用市场各种炒作题材进行操作，能够很好的反应市场未来的趋势。回顾三季度，CFTC豆油非商业基金净持仓数量较前期显著收缩，并于8月9日、10月4日两度跌破零线，出现净空持仓。伴随着豆油基金净持仓骤减的明确信号，CBOT豆油期价跟随下跌，节奏契合，但波动幅度相对温和，这对期价走势构筑了一定压力，后期须密切关注CFTC基金运行情况。
七、结论及操作建议
综合以上分析，目前欧元区国家深陷主权债务危机泥沼，美元指数短期波动异常剧烈，中国通胀形势日趋改善，但仍存在输入型压力。“覆巢之下无完卵”，在宏观经济氛围未出现好转迹象之前，油脂市场凭借自身供需基本面支撑而企稳走升的可能性十分渺茫。从另一角度来看，恶劣市场环境下，对比其它投资品种，价格相对低廉的油脂等农产品“避风港”属性隐现。除此之外，考虑到`11年国内外油籽市场的全面减产，逢东北新季大豆收割上市，国家有望依照惯例出台临储大豆收购政策（保守估计临储大豆挂牌收购价格高于2.0元/市斤），这将有助于巩固油脂油料现货价格的潜在支撑力。
鉴于当前复杂的内外部市场形势，我们对于接下来油脂品种走势抱持先抑后扬的观点，中期按照“反弹”而非“反转”思路对待。
