工业增加值仍有下行压力，GDP增速是否探底仍需看政策面变化
9月23日汇丰银行公布中国9月汇丰制造业PMI预览值降至49.4%，低于上月终值49.9%，8月PMI的短暂反弹即告终结。由于样本不同的原因，中国物流与采购联合会发布的9月PMI为51.2%，较8月PMI回升0.3个百分点。汇丰9月PMI数据已经初步显示中小企业经营活动不容乐观，紧缩的货币政策继续持续下去，中小企业受资金面压力影响经营活动进一步回落的可能性在加大。
由于企业经营活动的仍将回落，预计9月规模以上工业增加值的增速仍将处于下滑之中，预计规模以上工业增加值当月同比增速回落至13.00%，规模以上工业增加值累计同比增速回落至14.10%。工业增加值当月同比增速已经连续3个月回落，至2002年以来的历史均值之下，经济增速在3季度将进一步放缓，3季度GDP累计同比增速预计将为9.5%。
四季度规模以上工业增加值增速仍有进一步下行的可能，经济是否能在3季度实现探底回升，紧缩政策是否能够适当放松将是关键中的关键。虽然在9月物价仍处于高位，但至4季度物价增速回落的具有较大的确定性，如果如期回落，2012年CPI的翘尾因素将会大幅回落，紧缩政策放松有较好的前提条件。从国内消费、投资、外需这三大需求来看，经济增速在四季度能有进一步下行的可能。
消费处于稳定状态，9月增速将有回升，全年消费对经济拉动降至2005年以来低点
从历史数据来看，社会消费品零售总额实际当月同比增速年内一直保持下行趋势，从今年4月以来一直回落至略高于2004年的水平。社会消费品零售总额实际累计同比增速也从2009年以来的高位向下出现较大的回落，实际累计同比增速下滑至2005年以下水平。除非4季度消费增速出现大幅增长，否则消费对GDP的拉动作用将会是2005年以来最低水平。
值得注意的是， GDP支出法组成部分中的最终消费支出的年度名义同比增速与社会零售品消费总额的年度名义同比增速在大部分年份是一致的，但在2001、2002、2008、2009、2010这5年，两者数据出现了较大的偏差，而这一期间都出现了消费对GDP拉动的回落。前三季度社会消费品零售总额实际累计同比增速的快速回落意味着国内消费对GDP的拉动出现回落具有较大的确定性，而考虑到社会消费品零售总额年度同比增速与最终消费年度同比增速的差异，消费对经济增速的拉动就更不容乐观。
从限额以上零售业零售额分类数据可以看出，8月零售业零售额同比增速回升的仅有5类，分别是金银珠宝类、日用品类、中西药品类、文化办公用品类和汽车类。房地产调控政策的效果是显著的：家用电器、家具、建筑装潢分类同比增速都出现了大幅回落。而从市场情况来看，房地产市场在9月仍将保持“低温状态”，相关消费增速难有回升；食品饮料类同比增速回落同时还在受各种提价因素影响，虽然从国庆到春节需求旺盛，但出现大幅回升的概率较小；唯一的亮点则是汽车零售额同比增速出现了2个百多分点左右回升，与汽车相关的石油及制品类销售额同比增速也仅小幅回落。随着汽车销售旺季的来临，汽车消费的增速回升的可能性很大，能否持续至年末仍有待观察。在零售消费的主要大类中，住房相关消费同比增速回升难度较大、食品饮料类消费同比增速回升仍有不确定性、汽车相关消费同比增速回升的可持续性仍有待观察，全年消费在4季度能否加速，需要打个问号，更大的可能是消费对GDP拉动的下行。
固定资产投资增速窄幅变化，增速年内上行、下行幅度都将有限
固定资产投资增速已经回落至历史均值以下，而由于房地产调控政策效力的显现，房地产投资增速年内一路下行。虽然至8月房地产开发投资完成额累计同比增速为33.2%，仍高于历史均值水平，但房地产调控政策的持续将使得房地产开发投资完成额累计同比增速保持下行趋势。预计4季度投资增速将窄幅变化，上升和下行的幅度都很有限。
4月以来通过对“十二五”规划中今年保障房、水利、核电等建设的分析，原本对投资增速有所期待，但从6月以来的一系列数据显示保障房、水利建设、核电等，并没有如预期大幅增加。国内核电受日本地震以及核危机影响，项目审批最乐观也将在明年重启。保障房方面，住建部公告显示：截至8月底，全国城镇的保障性住房和棚户区改造住房已开工868万套，开工率为86%（不含西藏自治区）。从对全年1000万套保障房的融资规模、资金缺口等测算来看，融资规模达1万亿以上，资金缺口在2千亿左右，对房地产投资原本不会出现悲观。然而《2011 年上半年金融机构贷款投向统计报告》显示，保障性住房开发贷款累计新增908 亿元，比年初增长54.8 %。这意味着即使以年内完工一半计算，贷款融资也不能满足保障房融资的一半需求。而考虑到地方融资平台问题，保障房融资压力就更大，保障房“注水”现象也就可以理解，但其结果将是保障房实际投资比预期少。
虽然投资增速回升的可能性不大，但下行空间也有限。本年新开工项目计划总投资额累计同比增速不断回升说明投资动力仍然充足。从项目情况来看，投资增速下行主要是由于中央项目投资完成额同比增速下行造成，地方项目投资完成额同比增速依然保持在高位。中央项目投资完成额累计同比已经接近2003年的历史低点，中央项目投资完成额累计同比增速下行空间已经很小。
外需趋弱，贸易顺差减少，货物和服务进出口/GDP较去年回落
发达国家的经济运行情况直接影响到我国出口增速水平，欧美等国家今年四季度的经济增速难以乐观。9月20日IMF发布全球经济展望报告将美国2011年经济增速下调至1.5%，将欧洲2011年经济增速下调至1.6%，美国经济增速预测比上一期下调1.3个百分点之多。欧洲仍然受主权债务危机影响，美国则受消费不振、失业率居高不下影响，经济增速在四季度仍将下滑。中国的出口增速在经历小幅回升之后将面临回落的压力。从欧美消费者信心指数来看，经济增速不及预期，已经影响消费信心，欧美消费者信心指数都出现了趋势性下行，国内出口增速受海外消费不济影响出现回落更为确定。另一方面，进口增速却在不断上升，商务部年中预计2011年进口增速有望超过出口增速，以全年贸易顺差将在1500-1600亿美元计算，尽管后4月月均贸易顺差较前8月月均回升，但同比仍有10%左右的回落。货物和服务进出口/GDP较去年将会出现明显下降。
从三大需求对经济的拉动来看， GDP增速四季度出现回升，投资需要出现明显加速，货币紧缩政策在年内持续将难使投资出现明显回升，GDP增速在4季度进一步回落的可能性更大。
四季度物价增速回落较为确定性，7月CPI为全年峰值
根据商务部食品数据测算，在其他七大类环比涨幅与8月相同的情况下，9月物价同比增速预计为6.3%。虽然短期仍有回升压力，但四季度物价增速回落具有较大的确定性。CPI剔除食品数据估算核心CPI数据显示，核心CPI在8月份达到2.85%，较7月小幅上升达到历史高点。以CPI中除食品外7大类环比增速保持不变测算，9月核心CPI将会小幅回落至2.81%，若环比增速按历史均值水平测算，核心CPI仍会创出新高，但核心CPI在4季度将会趋势性下行。以历史环比均值测算未来4个月CPI同比增速来看，在4季度物价增速将出现显著回落。从以下几点来看4季度物价出现明显回落的确定性较大：
其一、大宗商品价格已经开始出现明显回落。这一方面是欧美、发展中国家经济增速下滑，需求回落造成，另一方面美国采取卖短债买长债的“扭曲操作”，未进一步扩大资产负债表规模，抑制了流动性过剩对大宗商品价格的推高。
其二、PPI处于回落趋势之中，对CPI的推动减弱，企业提价压力在减小。我国PPI与美国、欧洲PPI的一致性越来越好，这得益于中国对外贸易的快速增长以及贸易品的全球定价机制。以2007年为分水岭（2007年欧盟成为中国第一大贸易伙伴），无论是美国PPI、还是欧元区17国PPI，与中国PPI的线性关系越来越强，拟合优度越来越高，欧元区17国PPI与中国PPI的线性关系增强更是明显（拟合优度从0.27提升至0.88）。欧美PPI指数下行的概率极大，全球定价机制决定中国PPI将处于回落中。PPI同比增速回落将有利于CPI的下行。
其三、国内秋粮生产值得期待。往年此时关于旱涝灾害报道已是不绝于耳，而今年旱灾只对少数非粮食主产区秋粮生产造成较大影响，对整体秋粮的丰产影响较小。种植面积微幅增加说明政府对全年粮食生产的重视，因此对秋粮的丰产是值得期待的。而粮食价格的稳定将有助于稳定物价增速。
其四、猪肉价格虽然坚挺，但价格继续上涨幅度将有限。从生猪价格月度环比数据可以发现，大部分年份的9月至12月猪肉价格环比增速将会有所回落，猪肉价格上涨对CPI同比增速的影响在4季度，尤其在11月将会减小。猪粮价格比显示猪肉价格上涨动力正在衰减，CBOT玉米期货收盘价已经降至7月以来新低，成本回落不支持猪肉价格的快速上涨，而随着4季度物价回落预期增强，猪肉价格虽然仍在高位运行，但进一步上涨的空间不大。
其五、紧缩的货币政策仍在延续，经过3次加息、6次存款准备金率上调，货币供应M2的增速已经下滑至2005年以来的低点，虽然存量货币依然较高，但货币供给增量助推物价上涨的能力正在衰减。
其六、虽然人民币近期出现贬值预期，但人民币升值的大趋势并未改变，升值有效的缓解输入通胀压力。
货币供给增速下行，政策不放松M2同比增速将创新低
今年以来货币紧缩政策频繁操作， 3次加息、6次存款准备金率上调，此外还实施了动态存款准备金率、保证金存款准备金、定向央票、存贷比逐日监控等紧缩操作。资金成本大幅上升、资金的紧张不仅造成银行间资金成本处于高位，企业融资成本也大幅走高。
基础货币余额同比增速从2009年下半年出现了快速上涨，自去年下半年以来基础货币余额同比增速不仅超过M1、M2同比增速，也超过贷款余额同比增速。基础货币的快速增长并没有带来货币供给增速的上行， M1、M2增速反而都出现了下滑，这主要原因就在于货币乘数的下行。在基础货币的组成部分中，金融机构库存现金、流通中现金的同比增速都低于基础货币余额的同比增速，原因便自然的转向6次调准所带来的准备金存款的大幅上升，货币乘数则受到存款准备金率上调的影响，出现明显下行。
货币供给的增速下滑，不仅造成了银行体系资金的紧张，也造成实体经济的资金紧张。银行间质押回购利率屡创历史新高，而票据直贴利率更是因为保证金纳入存款准备金范围达到13%的历史新高。控制通货膨胀为首要经济目标决定紧缩货币政策在年内转向的可能性不大，但随着物价增速回落，紧缩政策趋于放松是有条件。放松的重点则在公开市场操作投放基础货币以及存款准备金的调整来提高货币乘数。
存款增速年内保持下滑趋势，接近2008年年初低点
纵观2011年前8个月新增存款累计增速，从2009年以来出现了趋势性的回落。从分类数据看，年内新增居民存款、企业存款累计同比都出现了较大的下滑。这一方面与通胀水平较高，负利率水平不断上升导致存款积极性不高有关；另一方面也与企业资金紧张有关。从贷款创造存款的角度来看，贷款增速受信贷增速控制、存贷比逐日监控等影响，存款增速在4季度仍有回落可能。
按照新增信贷投放要求，信贷增速仍将进一步下降
前8个月新增信贷累计总额达到5.2万亿，较去年同期减少8.3%。以全年7-7.2万亿新增贷款规模计算，未来4个月月均新增贷款规模在4500-4900亿元，较去年后4个月月均新增信贷下降12%-20%。如果按照此规模投放信贷，后4个月的信贷不会宽松，贷款余额同比增速仍有进一步下行，货币供给M2增速将创历史新低。
从分类数据来看，在经济减速、资金紧张融资成本大幅上升的情况下，企业倾向选择短期贷款和票据融资方式，中长期贷款在本年新增贷款累计的占比以及在各项贷款余额的占比呈现下降趋势，短期贷款和票据融资的占比则出现明显上升，而这一趋势持续的可能性极大。
新增外汇占款短期将现回落迹象
受欧洲主权债务危机以及美国经济增速下滑，失业率高企所导致的对全球经济的悲观情绪影响，大量资金从新兴市场回流发达国家。近期巴西、印度、俄罗斯、南非等国货币都出现了大幅贬值。近期美元兑人民币12个月NDF也出现少有的大幅上升。以季度数据来看，由于欧美经济情况不容乐观，4季度外汇占款预计难超过1季度的1.12万亿元，同比将出现明显回落。
虽然货币政策依然保持紧缩的状态，但紧缩力度较上半年已经出现减弱迹象。公开市场保持净投放的同时，通过扩大缴准范围回笼货币的力度较上半年直接上调存款准备金率的回笼力度有所减弱。虽然银行间资金未出现上半年的异常紧张局面，但企业融资成本依然较高。企业主要融资手段集中于短期贷款以及票据融资同时票据贴现利率出现大幅上升，保持紧缩货币的力度对企业经营压力明显，如果企业资金链断裂造成经济增速迅速下行的风险增大，紧缩货币政策出现放松将是必要的。
债券市场情况
截止9月27日全年债券（剔除央行票据）发行总额达4.89万亿元，较去年同期的3.96万亿元增加23.5%，债券供给压力不容小觑。从分类数据来看，国债前9个月发行规模与去年相当，预计全年不会有较大幅度的减少，金融债发行量较去年同期大幅增长61.5%，信用债中短期融资券、中期票据、公司债都有较大增幅，而企业债发行量则出现大幅下行，前9个月发行量仅为去年同期的61.3%。
公开市场到期资金量在未来3个月将逐渐减少，4季度到期资金总额为5550亿元。央行主要采取正回购操作来平滑各月间到期资金量，以增加公开市场操作的灵活性。虽然回笼量将有所减少，但到期资金较前3季度已经明显减少，公开市场投放资金量并不算多。外汇占款短期有回落的可能，4季度新增外汇占款金额较难出现大幅增长。财政存款在10月上缴金额增加，直至12月财政存款出现净流出前，货币收缩的力度不小。从资金面来说，在没有存款准备金率下调等一系列放松货币的操作下，年内资金很难出现宽松。
利率产品投资机会
固息国债、金融债收益率仍在高位振荡，但随着物价回落，货币政策紧缩力度减弱，收益率下行的空间正在增加。国债收益率最近出现大幅下行，10年国债收益率从4.09%左右下行至4.88%左右。其原因可能是 “二次探底”预期增强，国内货币政策紧缩力度有放松迹象的同时物价回落趋势正在形成。利率产品的利好因素逐渐积聚，利率产品收益率回落值得期待。
目前固息国债利率期限结构不仅扁平化而且局部呈现驼峰形态。利好因素刺激市场转好的情况下，3年以下品种收益率出现下行的空间较大，利率曲线将演变成正常形态。同时，3年以下品种久期较短，预期落空所带来的跌价风险相对较小，是值得配置的品种。而目前浮息国债极少，进行探讨的意义不大。
固息政策金融债的利率期限结构与固息国债类似，期限结构不仅扁平而且局部出现驼峰形态。利好因素的积聚下，5年期以下品种收益率下行的空间更大，已经具有配置的吸引力。与此同时浮息债的配置优势正在增加。其中盯定存金融债券的到期收益率高于同期限固息金融债。例如7年期的盯定存浮息债110237估值到期收益率约为4.68%，同期限固息债110235估值到期收益率约为4.60%；5年期的盯定存浮息债110233估值到期收益率约为4.61%，同期限固息债110218估值到期收益率约为4.54%;3年期的盯定存浮息债110250估值到期收益率约为4.66%，同期限固息债110251估值到期收益率约为4.52%（而以内部收益率方法计算，此差距则更大）。盯定存浮息金融债到期收益率中已经含有近一次的加息保护，价值已经突显。盯shibor浮息金融债券虽然从估值收益率角度来说较同期限股息收益率更高，但盯shibor浮息金融债券对未来shibor利率水平的假设过高，且shibor波动性较大，相比较盯定存浮息金融债券来说，优势就不再明显。
信用产品投资机会
国内经济进一步减速的可能性在增加，在信用溢价幅度上升的同时，信用债的利率期限结构扁平化程度更为严重。例如： 1年期AA+中票比同期限国债到期收益率高出283bp，3年期AA+中票比同期限国债到期收益率高出280bp ，5年期AA+中票比同期限国债到期收益率高出282bp ；7年期AA+中票比同期限国债到期收益率高出280bp ，风险溢价均接近或创出历史新高；1年期AA+中票仅比3年期AA+中票低14bp左右，3年期AA+中票仅比5年期AA+中票低6bp左右，利率期限结构极为扁平。在此背景下，信用债的收益来源更多是票息收益而非净价上升收益。考虑到利率期限结构扁平化的特征，应以1年期及其以下品种为主，采取进攻型策略宜对1年期限品种进行放大，而不宜配置长久期品种，在获得票息收益同时因为久期过长净价损失蚕食票息收益就不划算了。
从发行的角度来看，今年信用债从券种来说最大的特点是：企业债发行量下降的同时短期融资券和中期票据的发行量反而较去年有所增加。因此在短期限品种上，将会有很好的债券供给，有利于进行放大，博取更高收益。
中期票据、公司债、企业债在经济增速下行过程中都受到了严重的打击，收益率不断创出历史新高。虽然票面利率已经极具吸引力，信用风险溢价仍在上升中，净价下跌所带来的资本利损不应该忽视，配置时应该有为慎重。但在中期票据、公司债、企业债中存在一朵未来配置的奇葩——城投债。城投债在经过央行、审计局等摸底盘查地方政府融资平台后，收益率出现了大幅上涨，到期收益率在信用债中名列前茅。在同样的经济减速背景下，城投债由于其地方政府融资平台的背景反而较非国有企业发行的信用债拥有更小的违约风险，地方政府融资平台无力偿还债务是否会由中央财政代为偿还也存在一定的想象空间，因此即使在配置长久期信用产品时，为了追求高票息、高收益率更应该配置城投品种，而不是一般信用产品。
考虑到4季度经济增速仍有进一步下行可能，虽然CPI回落利好于债市，但紧缩货币政策是否会在年内出现放松，仍需要看经济增速回落程度是否会加剧。在紧缩货币政策放松程度不大的情况下，配置3年以下的短期限利率产品，尤其是盯定存的浮息利率债获取净价上涨收益的机会更大，而信用债则不宜配置较高比重，应该以1年期以下品种获取票息收益为主，考虑到风险溢价在四季度仍将保持高位不宜配置长久期债券。如果紧缩货币政策出现明显的放松，缓解实体经济资金压力，市场迎来普涨格局的可能性较大。长久期的信用债，特别是有想象空间的城投债更值得进行配置。
