基金对白酒、零售等部分行业的高估，到高配、高持，最终导致这些行业上市公司股票的换手率远低于市场平均水平，反过来给基金带来了流动性风险
从理论上看，基金的投资运作可以分为三个层次，即大类资产配置、行业资产配置、个股选择，对于基金相关风险的分析也可以从这三个方面进行，其中，行业配置风险相对来说是发生频度较高、影响范围更广的一种风险，近期潜藏在白酒、零售这两大行业中的风险，及其对相关基金净值的影响就值得重视。
白酒业可能至少要跌30%
尽管A股市场的总体估值水平相对合理，但估值的结构性差异仍然比较突出，其中白酒行业高估明显，估值泡沫较大。而成长性误判、增长方式畸形、流动性风险、融资融券压力等问题，将随时引发泡沫破裂，股价至少存在30%以上的大幅下跌风险。
其主要理由如下：
1.从市盈率指标来看，白酒行业静态市盈率高达44倍，是全部A股的两倍、是沪深300和上证50的2.6倍；其动态和预测市盈率高达29倍，比市场整体水平高估50%，比主要成份指数高估70%，与成熟市场同类上市公司12至15倍市盈率相比，国内白酒上市公司高估两倍以上。
2.不少人认为随着居民收入增长和消费升级，对白酒尤其是优质名牌白酒的消费将逐步提高，从而拉动白酒行业的增长。实际上，这种看法是错误的。首先，由于对粮食的巨大浪费，白酒生产一直受国家政策限制，十几年来产量不断下滑。其次，从消费情况看，收入的提高非但没有提升人均酒类消费的数量，反而呈逐年快速下降趋势。再次，随着消费观念变化，白酒需求的比重日趋降低。最后，白酒行业还面临着沉重的环保压力，未来环保成本支出压力较大。
3.定价权不但为企业经营者所津津乐道，也是部分投资者钟情高端白酒的重要理由。提价是高端白酒业不断祭出的法宝，也是高端白酒类公司近两三年来业绩增长的主要方式。但提价是一把双刃剑，短期看提升了公司业绩，但长期看，提价必然为公司带来较大风险。事实上，提价却实实在在强化了"高端白酒是用来送的，不是用来喝的"新型消费理念。
4.自2003年以来，白酒类上市公司都出现了大幅度的上涨。其中，贵州茅台、五粮液的股价运行已经显现出"庄股"特征，交易活跃度下降，贵州茅台已成为沪深300成份股中最不活跃的20只股票之一，与沪深300相比，日均换手率要低50%至70%。流动性急剧下降不利于资金进出，更不利于股价出现不利变动时基金的及时避险。
5.10月份以后，融资融券试点工作有望正式推出，做空机制将真正引入市场，从而彻底改变了只能做多才能获利的盈利模式。对于价值高估的股票而言，将迎来抛空的噩梦。融资融券业务的推出，也许将加速贵州茅台、五粮液等白酒类公司估值泡沫的破裂，引导市场向合理估值水平回归。
零售业高估约45%
零售业龙头公司具有长期投资价值，但在宏观经济周期、自身成长周期的不同阶段，股价及估值水平也会出现较大的差异。目前，A股市场19家重点公司的市盈率水平大大超过国际市场的平均水平。19家重点公司2006年预测市盈率平均为26.75倍，与WAl-Mart、Carrefour、Tesco、BestBuy等国际零售巨头平均18倍的市盈率水平相比，高估了45%左右。19家重点上市公司中，市盈率水平超过30倍的公司有苏宁电器、华联综超、王府井、武汉中百等，这些股票给相关基金带来的风险值得密切防范。
在零售业的P/B、P/S及EV/EBITDA三个指标中，除P/B与国际市场平均水平比较接近外，P/S和EV/EBITDA指标大大超过国际市场平均水平。19家重点公司P/S平均为1.14，比WAl-Mart、Carrefour、Tesco、BestBuy等国际零售巨头的平均值0.66高出72%；EV/EBITDA平均为19.38，比国际零售巨头平均值10.03高近100%。因此，不管从市盈率水平，还是从P/S及EV/EBITDA等指标看，国内零售类上市公司的估值水平已经偏高，短期内需要做出修正。
近几年来，零售业专业化、连锁化、品牌化的发展趋势日益明显，在这种发展趋势下，一些零售企业脱颖而出，规模不断壮大，主营业务收入和净利润保持快速增长，占据的市场份额也越来越大，苏宁电器、大商股份等就是这样的公司。虽然我们不怀疑他们将来可能成为中国的WAl-Mart或BestBuy，但短期内估值水平偏高，也孕育着股价下跌的风险。
随着资本市场金融工具的不断丰富，融券等具有做空功能的金融产品推出来以后，投资者选择融券卖空的肯定是股价历史涨幅巨大、估值水平处于高位、未来业绩增长将放缓甚至明显下降的公司，苏宁电器等股票符合这些条件，未来股价可能将会受到打压，而且幅度较大。
三个层次的超配问题
根据认真细致的观察与研究，经过了近一年来的牛市行情，部分基金在三大层次的资产配置运作方面存在着过度超配的情况，因为连续上涨的、较为火爆的行情已经让很多基金产生了麻痹心理，对于流动性风险的关注和防范被放到了次要位置。
其表现为：
1.在大类资产配置策略方面，无论是股票型基金，还是偏股型基金、平衡型基金、偏债型基金，甚至个别债券基金、保本基金，很多基金都将对于股票投资的配置比例提高到了基金契约的上限附近。有少数基金甚至只保留数量极少的现金以应付赎回，因为市场总体较高的成交量和流动性，可以给他们快速兑现基金资产带来一定的便利。但这种做法只是在理论上可行。
2.过度超配现象最为集中的体现在行业配置方面，虽然在宏观经济整体高速增长、人民生活水平整体提高的大背景之下，与消费相关的很多行业都值得看好，但在集体看好、集体超配、集体高估值的情况下，行业风险正在被许多基金所忽视，甚至近期发行的一些新基金在投资策略、风险防范方面已经不再考虑行业风险了，直溜溜的"从上到下"或者"从下到上"。从对于部分行业的高估，到高配、高持，最终导致的结果就是这些行业的市场流动性低于股票市场的平均水平。
3.过度超配最为明显的表现就在于个股方面，很多基金的个股集中度很高，且股票价格都涨升到了高位，已经把这些基金变成了高处不胜寒的一大捆"蚂蚱"，一荣俱红，一损皆黑。前期某些个股连续性的无量下跌，就是很好的风险警示。
从专业基金研究的角度来看，基金研究并不仅仅局限于事后的绩效评价、风险评价，事先的投资研究、风险预警也是十分重要的内容。具体到投资基金方面，相关风险的事前防范与研究，就是一项十分重要的内容，近期部分基金对于高估值行业的超比例持仓现象及其所蕴含的风险，就值得密切关注。
