核心观点：从2014年初开始，国内的原奶价格开始长达一年半的下降周期，3.43元/公斤的最新收购价格较前期高点下滑20%。我们认为和以往不同，此轮原奶价格下跌是由于国际全脂奶粉价格周期性下降扩大国内外原奶价格剪刀差，大包粉冲击打破国内原奶供求格局所致。本篇报告就此 相关公司股票走势伊利股份15.72-0.21-1.32%次国内生鲜乳价格的变化机制进行了详细梳理，并对国内原奶价格走向做简单的预判。我们认为国际原奶供需调整进入尾声，全脂奶粉价格周期性上行有望在2015年下半年到来。而国内乳制品企业大包粉去库存基本完成叠加国际原奶价格周期性上扬，国内生鲜乳价格今年年底或明年上半年有望迎来反弹，反弹幅度在20%左右;但是长期来看进口催化产业结构升级，国内原奶价格中枢有望降低。
(一)国内原奶价格此轮下跌的主要原因是什么?大包粉扰乱生鲜乳旧定价机制。由于产业集中度不高、进口限制或进口占比小、投产到成品时间周期长等因素的影响，国内生鲜乳的价格波动具有一定的周期性。2008年以来，国内供给与需求端的错配是造成生鲜乳价格发生波动的主要原因。2014年国际全脂奶粉价格持续下滑(最高下滑70%)、国内外价格剪刀差扩大(最大波动230%以上)，叠加国内乳企对原奶价格走势错误判断，大量囤货等因素的影响，国外大包粉进口量猛增，对生鲜乳的替代效应加强，打破以往相对较为封闭的国内生鲜乳供需环境。2014年国内进口液态奶及大包粉折合原奶总量为574万吨，约占原奶总供应量的15%。国内乳制品行业上市公司的存货量同比大幅增长46%，存货的平均周转天数也从54天提高到73天。为了消化库存，国内乳制品企业对国内生鲜乳的需求下降，加上国内乳制品行业消费的持续低迷，国内生鲜乳价格迎来周期性下降。
(二)原奶价格是否已经见底?大包粉去库存基本完成叠加国际原奶价格周期性上扬，国内生鲜乳价格有望迎来周期性反弹。
(1)需求端基本稳定，供给端呈现下滑趋势，国际原奶价格有望迎来反弹：需求端：需求刚性仍然存在，新兴国家对于牛奶的需求仍能维持10%左右的增速，占国际全脂奶粉进口量60%以上的中国大包粉去库存有望年底完成;供给端：新西兰牛奶存栏量增速出现趋势下滑，欧盟取消配额，短时期不会增加大量供给。根据恒天然公布数据显示，2014-15下半产季新西兰奶牛捕杀数量同比去年增加15万头，直接将导致2015-16产季高峰时期泌乳牛头数同比上一产季至少减少1%左右。新西兰存栏量增速变化是价格周期拐点的重要信号，参考历史经验，我们估计此次反弹幅度在80%以上，在1-2年内，全脂奶粉的拍卖价格有望达到3500美元/吨。
(2)大包粉去库存叠加国际原奶周期性上涨，国内生鲜乳价格有望企稳反弹：伴随着国际全脂奶粉价格企稳并有望周期性上涨，国内外原奶价格的剪刀差缩小;同时草根调研数据显示国内乳制品企业的大包粉库存有望在今年年底完成消化，而再次大规模囤积大包粉的可能性不大。国内原奶的需求会迎来阶段性的恢复，国内的生鲜乳价格有望企稳反弹。但是考虑到国内大型牧场预计到2017年总规模将增加23%，产能迎来集中释放期。此次反弹的幅度可能较小，预计周期性上行的幅度会在20%左右。
(三)原奶价格的长期走势如何?未来散户的加速退出和规模化养殖提升是大势所趋，目前国内正经历规模养殖转向效率养殖的短暂过渡期，随着规模集中及效率提升，国内生鲜乳价格中枢有望下移。
(1)目前国内生鲜乳收购价为3.4元/千克，而国内奶农生产成本大约是3.6-3.8元/千克，生鲜乳价格倒挂倒逼散户加速退出；
(2)我国奶牛平均养殖规模仅为20-25头，百头以上规模养殖户占比刚刚突破45%，规模化养殖远低于发达国家水平。从产出效率来看，国内单头奶牛年产出量仅为4.08吨，低于国际平均单产量约70-80%。按照美国发展路径及国内规模化发展战略，我们认为百头以上规模化提升到60%以上时，乳牛单产可达6吨/年，保守估计中长期(5-6年)可实现此目标。
投资建议：原奶价格较低加速行业竞争，龙头企业抢占市场份额，继续推荐伊利股份。2015年上半年乳制品板块收入仅同比增长5.6%，原奶价格持续处于低位，乳制品公司加大促销力度，利润水平下滑明显，同比仅增加2.1%。龙头企业通过低价趁机抢占市场份额，伊利的收入(同比9.42%)和利润(同比16.11%)增速均高于行业平均水平，液态奶的市场份额为29.6%，同比提升2.3个百分点，位居行业首位。在乳制品行业增速整体下滑的背景下，伊利仍能获得超过行业平均水平的增速，显示出稳固的市场龙头地位。我们预计2015-17年公司的EPS分别至0.80/0.97/1.18元，16年目标价24元，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全问题，乳制品行业竞争加剧，进口全脂奶粉持续冲击。
作者：齐鲁证券
