国信证券 张如
事件：
春节过后，广西地区甘蔗大幅减产的传闻流传市场，国内食糖价格月度涨幅超过10%。近日，我们实地调研了南宁、崇左、来宾和柳州等广西四大甘蔗主产区，从各方面了解广西甘蔗减产实情。并对2008/09年度食糖价格进行了展望。
评论：
2008/09年度广西减产已成定局在实地考察了广西四大主产区的蔗田，并与当地农业厅的负责人交流之后，大致估算了08/09年度广西甘蔗的减产幅度，广西地区四大主产区(崇左、来宾、南宁、柳州)的甘蔗减产幅度为578万吨，食糖减产幅度为88.8万吨。预计广西省甘蔗减产719万吨，食糖减产幅度为111.3万吨。
2008/09年度广西减产的主要因素是08年年初冰雪霜冻影响了本年度蔗田的单产和糖份。但是重灾区主要集中在耐寒性更差的南方地区，粤北产区(如“柳州”)的整体情况明显好于其它地区。
虽然广西蔗田的单产和糖分明显受到霜冻影响明显下降，但是2008/09年度广西蔗田的播种面积同比也在增加，因此，蔗田面积的扩张部分抵补了产量的减少。
要说明的是，在调研中，各地糖业办提供的减产数据要越大于我们的预测。省农业厅相关官员预测2008/09年度广西省食糖产量仅为760万吨左右。四大主产区(崇左、来宾、南宁、柳州)的糖料处负责人预测的食糖减产幅度分别为19.5%、16.88%、30%和7.7%。我们做出调整的依据主要是将目前所得的亩产、出糖率的拆分之后，进行计算得出的数据。
2008/09年度全国食糖减产幅度预测
从已经收榨的情况来看，我们判断本年度北方甜菜糖大约减产25万吨左右，广东地区大约减产15万吨左右，加上广西地区减产的111.3万吨，假设其它地区减产8%约24万吨。则全国将减产175.3万吨左右，减产幅度为11.8%，如果扣除已经收储的80万吨国储糖和40万吨的地方储备糖，市场新糖的总供应量在1188.72万吨左右。这一供应量接近2006/07年度的市场供应情况(当年市场新糖供应量1199万吨+国家储备抛售30万吨)。2006/07年度的食糖消费量接近1190万吨，当年结余近40万吨陈糖，糖价的运行区间在3500~~4600元/吨之间。
缓慢的销售进度引发的猜想——2008/09年度消费将可能出现负增长
虽然本年度食糖减产已经明确，但是消费情况并未达到“锦上添花”的效果。从食糖产销数据来看，2008/09年度的食糖销量进度是近3年来最缓慢的。我们推断，有三种原因：
前期糖价过低，不少糖厂做的都是“亏本买卖”，目前糖价开始反弹，现货商囤积意愿强烈；经销商对于当前的反弹并不认可，现仍未到销售旺季，经销商观望气氛强烈；受到金融危机和食品安全危机的影响，国内食糖工业消费需求确有所减弱，尤其是饮料和乳业的用糖需求。
由于我国对于食糖的消费习惯停留在“甜味剂”之上，大约65%左右的糖被用于食品工业生产，民用仅占30%多。从长周期数据实证分析得出的结论是：我国食糖消费具有相对意义上的刚性，受经济周期的影响相对小(近10年的年均复合增长率约为6%)。大概每隔3~4年左右会有比较明显的消费增加的过程。但是近几年，随着饮料行业的蓬勃发展，食品工业消费的用量变化还是快速的(近5年的年均复合增长率约为8%)。
那么2008/09年度迄今的消费进度数据如何解释呢？我们认为制糖企业囤糖、消费企业观望是造成销售进度缓慢的主要原因。但即使后期随着“产量迷局”的清晰，今年8%的增长率同样很难实现。
我们含糖食品工业主要包括乳制品、碳酸饮料和果汁饮料、罐头、饼干、冷冻食品、速冻主食品、糖果以及糕点等行业。若按照总重量计算，前3个行业的产量是最大的。
碳酸、果汁饮料：用糖量最大的果汁饮料占据了果汁市场75%的市场份额。由于产品价格略高于碳酸饮料，因此该行业面临经济衰退时的刚性可能比碳酸饮料稍差。2007年和2008年的果汁行业年增速分别下降到22%和10%，增速放缓的迹象比较明显。我们判断用糖量减少约14万吨。碳酸饮料方面，由于价格相对便宜，且对果汁饮料可能有一定的替代性。判断该行业在新的一年中仍有望保持稳定增长的势头。根据2008年1-10月正7.2%的同比增速考虑，给予该行业5%的全年增幅，因此将带来用糖量增长8万吨左右。综合来看，该子行业将总体减少6万吨左右乳制品：三鹿事件引发乳制品行业衰退几成定局，但对用糖量打击未必如此沉重。乳制品行业整体的用糖比例其实并不高。假设乳制品行业09年有20%的负增长，乘以12%的行业用糖权重和用糖量比重65%，可得出其引发的用糖量负增长幅度仅为1.6%左右，引发的糖销量减少约22万吨。
饼干和糖果等相关子行业的用糖增速相对而言更加平稳，消费刚性更强。我们维持行业5%左右的正常增幅。
速冻食品、糕点、罐头等产品的用糖量变动情况类似。
因此，我们判断09年食糖消费量可能减少30万吨左右，如果以08年1250万吨的消费量(1330万吨销量-110万吨储备+30万吨结转陈糖)基数，预计09年食糖消费量在1220万吨。
本年度食糖价格预测：下沿参考2006/07年度价格走势，上沿受制200万吨重的“达摩克斯”剑
虽然我们对于产量的预测数据同市场平均预测相比很保守，但是参考历史价格和生产/消费数据，我们认为当前糖价的上涨合理。且后市仍有一定的上涨空间。2006/07年度国内食糖供应量与我们的估计接近，实际消费量低于我们对于2008/09年度1220万吨的消费预测，彼时糖价的运行区间在(3500，4600)之间，虽然目前国内食糖现货价格涨幅已经超过10%，达到3580元/吨(广西南宁，站台价，)，也仅仅超过2006/07年度的价格下沿。有理由相信食糖的价格将被继续改写，寻觅3580之上的公允价格。在我们调研的过程中，由于过去两年广西的制糖企业产能仍在扩张，企业折旧费用偏高，前期300元/吨之下销售的食糖全部亏损，后期只有在3300/吨以上大量成交，才能抵补前期损失。拖欠蔗农工资的事情可以有理由解决，下榨季不会增加甘蔗入厂的苛扣标准减少农民收入，广西政府财政负担也可以减轻。
当然，由于国家食糖储备丰足，因此即使2009年的真实产量明显低于市场预期，政府仍有一定的调控能力。
在调研的过程中，关于国家/地方储备糖的投放，各地农业部门的糖料负责人均偏向于4000元/吨这一分水岭。4000元/吨之下，制糖企业仅仅能够抵补前期的亏损。4000元/吨之上，200万吨国家储备糖这柄“达摩克斯”之剑将可能重出江湖。
2009/10年度全国食糖产量的猜想——如果面积能够控制，产量拐点将现
当前广西蔗农的收益仍然保持相对稳定，260元/的收购价格仍被执行，部分品种还会有10~~15元/吨的良种补贴。如果以亩产5吨，260元的收购价格计算，广西蔗农每亩的纯收益大约为500~~550元(不包括蔗农自身劳动力成本)。仍然高于水稻、玉米等其它农作物的收益。因此，新年度蔗农在进行播种意向选择的时候，甘蔗仍然具有明显的比较优势。同时，因08年木薯、桑蚕的价格暴跌，如果完全按照种植效益考虑，09/10年度甘蔗播种面积很有可能再次出现明显增加。
但在调研的过程中，我们了解到广西政府已经开始控制甘蔗的播种面积规模，尤其是对于一些非优势蔗区。
由于农民利益是国家近年力保的重点，因此，过往具有调节播种面积功能的甘蔗收购价格被保护起来，失去市场调节作用，尽管糖价自07年之后一路下跌，但是近几年广西地区甘蔗播种面积仍在不断扩张。甘蔗—食糖市场原有的周期性暂时被打破。制糖企业成本维持高位，利润空间不断萎缩，广西政府的糖料税收收入不断减少……因此，有效控制甘蔗面积的过度扩张、增加水稻等大宗作物的播种面积从长周期看是必然的趋势。着眼2009/10年度来看，我们判断广西地区的播种面积仍有一定的增加空间，但增速将会明显放缓。
非广西地区来看，由于制糖成本明显高于广西地区，企业生产没有优势，除非2009年度糖价能够维持在3800~4000元/吨之上，否则逐步减少糖料作物种植面积在这两年是个趋势。因此，我们判断2009/10年度全国食糖产量生产有可能由前几年的过度扩张正式进入下降周期。如果2010年度的消费量能够超过2009年度，那么2009/10年度的食糖价格应该有更好的表现，当然农作物生长的重要因素还是天气。
维持南宁糖业(12.95,0.00,0.00%)“推荐”评级
目前的市场价格并未出现大量的成交，这表明制糖企业实际经营情况还未得到实质性的改善。原本我们预期南宁糖业1Q的业绩将会出现明显改善的可能性减小，企业盈利改善可能体现在09年2Q。但我们仍然维持南宁糖业“推荐”评级，2009年度企业业绩将受益于糖价重回盈利区间，同比明显改善。
09、10年EPS分别为：0.63元、1.03元。
关键假设：09、10年食糖销售均价分别为3400元/吨，3700元/吨。
