中小企业集合债：解决担保是关键
自2007年第一次在企业债市场亮相以来，中小企业集合债至今已经在债券市场“摸爬滚打”了5个春秋，总共发行了9期共11支集合债券。作为中小企业融资的创新工具，无论是政府、金融机构还是中小企业，都对集合债寄予厚望。但是，由于发债过程中组织协调难度较大，尤其是担保难问题，使得中小企业集合债一直“步履蹒跚”。业内专家指出，如果创新担保模式并加大宣传力度以增进企业对中小企业集合债的了解，则集合债有望发挥更大的作用。
困境：发行门槛与社会成本“双高”
2007年底，我国曾发行深圳中小企业集合债券（简称“07深中小债”）和中关村高新技术中小企业集合债券（简称“07中关村”）。作为缓解中小企业融资困境的创新型产品，“07深中小债”和“07中关村”的成功发行，引起了各方关注，四川、重庆、河南、辽宁、浙江等省市积极筹划发行中小企业集合债。然而，发行上的“引而不发”，也暗示了集合债的发行过程并非一帆风顺。
中国中小企业协会投融资服务中心主任刘永利在接受本报记者采访时表示，“现在虽然对中小企业集合债的审批流程简化了，但是对于企业资质的要求仍很严格。一些企业虽然发展速度比较快，但是其资产和盈利水平相对较弱，导致企业仍然无法参与发行集合债，这样就把一批中小企业挡在了发行集合债的门外。”
相关规定显示，参与发行集合债的中小企业除了符合企业债发行的基本条件外，还必须符合产业选择、成长潜力等标准，可谓优中选优，从而形成了集合债发行的高门槛，参与发债的企业都是当地的骨干中小型企业，甚至还包括一些上市公司。
社会成本主要指地方政府为保证集合债的成功发行，提供了或公开或隐性的政府支持，包括协调成本与资金支持等。与一般企业债券不同，集合债的发行牵涉众多中小企业，沟通协调的工作量和难度，仅凭券商一家中介机构是难以完成的，必须借助政府机构的总体协调，
这无疑会增加一定的协调成本。“这就需要当地的相关政府部门对集合债的知识进行"科普"”，刘永利认为，“让更多的中小企业认识到集合债的优势，从而参与到集合债的发行中来，这对于企业来说是有好处的。因为与私募债相比，集合债的成本相对低很多，尤其在综合成本方面比私募债具有更强的竞争力。”
瓶颈：可担保资源仍然比较少
鹏元资信评估公司常务副总裁周沅帆在接受本报记者采访时认为，“虽然中小企业的违约风险较高，但是中小企业集合债背后往往有当地政府的大力支持。比如，2009年大连港(601880,股吧)集团有限公司发行的集合债（简称"09连中小"）的发行，大连市政府就起了关键作用，对参与"09连中小"发行的企业每年给予1.5%～2%的贴息支持。”
目前已发行的集合债，都依赖于大型银行或资信良好的企业为其提供全额无条件不可撤销连带责任担保。表面上看，这一方式解决了中小企业发债的信用风险，但实质上，这是银行和政府信用为集合债信用风险买单，针对这一情况，刘永利认为，“从"07深中小债"和"07中关村"出台的担保和再担保，到"09连中小"在信用体系设计上进行了创新，采取商业信用显性支持为主，政府和银行信用隐性支持为辅的信用模式，发行集合债的瓶颈担保还是没有突破。”
究其根源，刘永利表示，“国内目前可担保的资源比较少是主要原因。很多企业都是依靠地方政府的信誉获得担保，离开政府，几乎寸步难行。”
集合债评级成本偏高也是值得关注的一个方面，周沅帆认为，“中小企业集合债整体收费稍高，一方面，由于对中小企业集合债评级需要评级机构对每家发债主体进行级别评定，这无疑增大了评级机构的工作量；另一方面，由于中小企业的资质比较差，信息透明度较差，评级机构也面临较大风险。”
数据显示，中小企业集合债融资成本接近甚至超过同期银行贷款利率，几无成本优势。
一位券商债券承销人士对本报记者表示，“中小企业集合债的发行规模一般比较小，承销中小企业集合债的付出和普通企业集合债相差无几，有时候还会大过后者，而中小企业集合债的发债律师、评级费用也和普通企业集合债不相上下。”
一方面，中小企业集合债信用风险较大，投资者需要一定信用溢价来补偿所承担的风险，尤其在债券收益率整体水平较低，以及经济乐观预期逐步升温的背景下，集合债不得不提高票面利率，以取得投资者的青睐。
另一方面，与其他企业债不同，中小企业集合债采用三级信用支持体系，目前均引入担保机构承担第二级担保，在融资成本构成项中，需要另外支付担保费用，每年约为2%，这是其他企业债券所没有的。这两个因素导致集合债的融资成本居高不下，也让一部分参与发债的企业望而却步。
方向：改革与创新都不可缺
作为债券市场的新品种，尽管面临以上诸多困境，但中小企业集合债发行过程中所进行的有益尝试及其前景值得关注。
刘永利认为，“解决发债前期组织困难的问题，从而降低发债的社会成本主要依靠"科普"宣传。需要让企业认识到，资本市场除了IPO还有集合债，同时应将集合债如何运作以及优点普及到企业，这就需要券商配合地方政府，政府负责培训相关知识，这需要一个过程，不是一朝一夕能够完成的。”
在中小企业集合债的审批流程方面，刘永利表示，“从4月1日起，国家发展改革委财金司对中小企业集合债的发行审批流程进行了调整，调整后对于集合债的审批不再需要提供企业募集资金的使用项目，这是一种创新，更是一种改革。这样会给中小企业集合债带来两个好处，一个是缩短审批周期至少3~4个月；第二个好处，体现在可以让更多的符合财务指标以及法律合规性的企业参与进来。因为过去对于项目审核是非常严格的，这次国家发展改革调整后，对这方面只是要求募集资金用于正常生产经营就可以了，加强了后续的债券使用监管这个环节，这是非常有必要的。”
对于担保问题，刘永利表示，“担保问题现在需要因地制宜，没有其他的经验可以复制。因为当地的担保对本地区的产业结构、经济特色和企业发展都比较了解，对于发债的后续监管比较便利，信息沟通比较容易，所以在担保方面，还是以因地制宜为首选。”
