投资要点：

    四月份销售数据显示白酒、葡萄酒销量增长仍然强劲，尤其是葡萄酒增长出乎意料，白酒的中低档产品增长较快。啤酒产销量4月份增长疲软，单月销量337万千升，同比仅增长1.79%。分析其原因主要有两个：一季度啤酒企业纷纷提价，经销商囤货导致1季度的产销量增长较多，而对4月份进货需求下降，提价销售短期内也有些负面影响，但是具体多大还需观察；另一方面今年4月份天气比较凉爽，也使得啤酒消费量受到影响。

    通胀背景下的产品提价更容易被消费者接受，但是涨价对销量的冲击短期内仍然存在，这在乳制品消费上表现得更为明显，价格战的风险仍在，但是整体的销售价格预计还是要高于去年。

    部分原材料价格上涨幅度缓和。我们最关心的一些原材料价格在2008年4月份后增幅明显放慢，生猪的批发价格略有回落，原奶收购价格部分地区已经下降了20%，进口啤酒大麦价格4月份基本持平。

    一季度数据分析：业绩分化已经出现。从一季度收入与税前利润的增长变化看，08年加权的收入增长快于前年两，也快于简单平均的收入增长，主要的原因是受产品提价影响，收入规模较大的双汇发展、青岛啤酒、贵州茅台的增长速度加快所致。而从销售费用率的变化来看，随着规模的扩大，费用率下降表现得非常明显。白酒中的山西汾酒业绩下降给连续3年来4大白酒企业业绩都大幅增长带来的变数，不过泸州老窖仍然是净利润增长最快的公司。肉制品、乳制品因为成本价格持续上涨以及1季度限价等原因利润增幅有限。

    所得税下降对业绩影响：7家重点公司所得税率下降带来的税收下降带来2008年1季度净利润增加从11.61%到42.91%不等,简单平均为24.72%。

    食品饮料估值还待消化：食品饮料行业的PE值已经大幅度降低，如果按照08年的动态PE看已经处于比较低估值水平。我们维持对食品饮料行业未来持续增长的基本判断，在经济整体增长放缓的情况下，作为收入、盈利波动比较小的行业，食品饮料行业盈利情况应该会比绝大多数周期性行业更好。

    1.四月销售数据分析：葡萄酒增长异常，啤酒销量增长趋慢

    四月份销售数据显示白酒、葡萄酒销量增长仍然强劲，尤其是葡萄酒增长出乎意料。我们维持之前的判断，白酒的中低档产品增长较快，从几家大型白酒企业1季度的销售情况看，高档酒的在整体消费量增长比较有限。葡萄酒的快速增长表现了酒精饮料消费升级的趋势和西方文化的侵入，但是从几个葡萄酒公司的销售情况看产销量的增长速度显然赶不上行业的增长速度，因此我们对葡萄酒数据仍持有一定的怀疑。

　　啤酒产量在4月份表现出极度的疲软，单月销量337万千升，同比仅增长1.79%。分析其原因主要有两个：一季度啤酒企业纷纷提价，经销商囤货导致1季度的产销量增长较多，而对4月份进货需求下降；另一方面今年4月份天气比较凉爽，也使得啤酒消费量受到影响，其他的一些受天气影响比较大的饮料产品，如统计口径下的软饮料、碳酸饮料的销量增长都慢于去年同期。考虑到5月初的四川大地震我们对今年啤酒消费量的增长预期可能下降1个百分点至12%左右。四川的年啤酒消费量在180万-190万千升，占全国销量的5%，这次地震预计将可能使得四川今年的消费量可能不会上升，并且在5月份短期内的全国销量都会产生一定的影响。

    2.产品上涨成常态，部分原材料涨价幅度缓和

    2.1.通胀背景下的产品提价更容易被消费者接受，但是价格战仍在

    伴随着CPI的持续上升，消费品销售价格基本上都有了不小的涨幅，其中以成本推动型的生猪批发价格上涨最快，乳制品、啤酒等从去年年底至今的涨幅也都分别达到了15%、10%左右。

　　按照消费者的立场和我们对很多不同收入层次的消费者的了解，对此阶段的涨价消费者大部分都表示可以理解，而且对很多非常低价格的食品涨价表示可以接受，如一箱燕京啤酒从32元涨到34元，很多北京当地的中低收入居民并不觉得张了很多。在目前通胀的背景下，食品饮料价格的小幅上涨应该也是在可以接受范围之内的。

    涨价对销量的影响我们不能否认短期内的冲击仍然是在的。这在乳制品消费上表现得更为明显。近期随着原奶价格的回落，促销和变相降价又开始出现。虽然目前北京气温并不是太高，但是随着华润在北京投产量增加，啤酒促销战的苗头已经开始出现。不过，总体上看，借助绝大部分日常消费品价格的持续上升，食品的销售价格提升还是比较明显而容易的。

    2.2.部分原材料价格上涨幅度缓和

    我们最关心的部分原材料价格在2008年4月份后增幅明显放慢，生猪的批发价格略有回落，原奶收购价格部分地区已经下降了20%，进口啤酒大麦价格4月份基本持平。究其原因是多方面的：

    在去年价格持续上涨以后，国际上相应产品的价格上涨放缓甚至开始回落，如原奶、生猪价格；

    土地对价格的传导。价格高启导致需求增长放缓，种植或者养殖的意愿增强，供需缺口减少，我们坚持认为，在土地种植可以替代的情况下，农民种植上一个农业年度内涨幅靠前的农产品的意愿是比价强烈的，从而使这些产品的供给在下个年度的播种面积增加，通过土地种植面积的传导，将直接拉平各个可替代种植农产品的价格涨幅。我国的主要粮食作物，如大米、小麦等，都是实施的在全国范围内封闭的流通，受国际上价格影响比较小，因此去年涨幅较小。而大豆、啤酒大麦等作物很大程度上要依靠进口，受国际交易价格影响很大，去年大幅度上涨，这使得今年国内大豆、啤酒大麦的播种面积增加（预计今年全球的大豆供给量也会增加），预计今年大豆、大麦的涨幅会远远小于去年，也小于玉米等产品价格的涨幅。

    季节性因素的影响。从季节波动角度看，一般而言进入夏季农产品、生猪的价格都会达到一年的相对比价低的价格水平，而去年则是正好处于价格开始上涨的时期，此消彼长，预计价格无论是同比还是环比的增长都将减缓。

　　不过整体来看，随着原油等物质的价格持续攀，化肥、农资的价格上涨以及农村种植劳动力的机会成本增加（进城务工所得），我们预计粮食价格，以及由此衍生的食品原材料的价格还可能继续上升，只是可能已经度过了涨价速度最快的时期。此次四川地震可能对农产品等原材料的价格上涨会有推波助澜的作用，这又为食品行业原材料价格的回落添上一笔不确定性。

    3. 07年食品饮料上市公司业绩分析

    3.1.食品饮料公司1季度业绩分化

    2008年1季度的业绩已经披露完毕，我们就食品饮料行业公司的业绩进行了分析。在尽量的扩大样本范围的考虑下选取了24个比较有代表性的公司进行数据分析，希望通过纵向比较和分析这些公司年度、季度的业绩来挖掘行业和公司的历史变化及未来趋势。

　　从收入与税前利润的增长变化看，08年加权的收入增长快于前年两，也快于简单平均的收入增长，主要的原因是受产品提价影响，收入规模较大的双汇发展、青岛啤酒、贵州茅台的增长速度加快所致。而从销售费用率的变化来看，随着规模的扩大，费用率下降在图11中表现得非常明显。

　　从具体公司的1季度业绩变化看，白酒中的山西汾酒业绩下降给连续3年来4大白酒企业业绩都大幅增长带来的变数，不过泸州老窖仍然是净利润增长最快的公司。肉制品、乳制品因为成本价格持续上涨以及1季度限价等原因利润增幅有限。2季度受到地震对啤酒、白酒的消费量都会有一定的负面影响。

    3.2.所得税下降对业绩贡献

    分析酒精饮料行业可以说是基本上都是受限制的行业，2007年适用的所得税率除燕京啤酒外其余都33%（青岛啤酒2007年调整至33%），2008年所得税率下降到25%对行业公司的业绩增长贡献颇大，我们计算了7家重点公司所得税率下降带来的税收下降带来2008年1季度净利润增加从11.61%到42.91%不等（所得税变化导致的净利润变化/2007年1季度净利润），平均为24.72%，对08年1季度净利润增加的贡献平均为43.26%（所得税变化导致的净利润变化/2008年1季度净利润增长额）。按此公司贡献率推断，预计2008年仅税率变化将带来20%多的利润增长，则，行业的利润增长完全可以达到35%-40%。

    4.食品饮料估值还待消化

    食品饮料公司的股价在2008年以来的逐渐回落，并且考虑到行业公司2008、2009年的业绩增长，行业的动态市盈率已经大幅的下降，目前我们重点覆盖的13家公司的08年动态PE已经接近比较低水平的2005年静态的PE值，换句话说，如果时间推移到今年年底仍然是目前的股价的话，那么行业的PE值将处于历史的低估值水平，投资价值将开始显现。

　　但是行业目前相对于大部分其他行业的估值溢价水平却是在上升的，从这一点上看，食品饮料公司的估值压力还是存在的。

　　行业的主要观点：

　　我们维持对食品饮料行业未来持续增长的基本判断，在经济整体增长放缓的情况下，作为收入、盈利波动比较小的行业，食品饮料行业盈利情况应该会比绝大多数周期性行业更好。

    白酒。

    高档白酒的销量增长是几大白酒企业的主要亮点，但是五粮液控量报价的策略在某种程度上是暗示了行业的量价齐升不如2006、2007年容易，供需缺口是否已经不再扩大将是我们3、4季度关注的主要问题。提价预期在2008、2009年仍然存在，并且仍会刺激股价的上行。

    葡萄酒。

    今年的葡萄酒产量数据好得让我们怀疑，不过对于行业销量的增长确实不容反驳的实事。进口酒的冲击存在但是不影响未来3-5年内国内葡萄酒企业的发展。张裕作为行业龙头，看上去似乎没有什么瑕疵，估值一直居高不下也是有道理的，但是如此高的PE也令我们推荐非常尴尬。

    啤酒。

    对啤酒行业我们仍然看好，但是4、5月份的销售数据实在是令人失望，我们分析认为今年天气不热，以及经销商提价前囤货是主要的原因，提价的影响短期内也是存在的，不过每年6-9月才是啤酒消费最旺的季节，也是行业决胜的重要时点，我们拭目以待。而从三大啤酒企业的发展来看，我们仍然看好它们08、09年的产能扩张和市场占有率的上升，继续推荐青岛啤酒。

    屠宰及肉制品。

    维持对行业未来多年还将快速发展的预期，尤其是龙头企业的增长应该是快于行业增长，国务院最新出台的《生猪屠宰管理条例》有利于大中型的现代化屠宰企业的发展。生猪价格的回落时点应该是行业毛利率回升的时机。

    乳制品。

    考虑到行业增长放缓，仍维持中性评级。