“五粮液：想说爱你不容易!”这是一位股民在某网站股吧的帖子主题，想必也是很多五粮液股民的肺腑之言。

　　作为中国白酒业的“枭雄”，近半年来五粮液股票在二级市场的表现让其“追随者”失望。5月7日，其26.90元的股价显然无法与贵州茅台的175.54元相比，而与59.96元的泸州老窖也不在一个档次。谈及五粮液股价远远低于同行业公司股价的原因，很多食品饮料行业研究员指出，巨额的关联交易导致公司巨额利润外流，致使很多投资者不看好它，因而股价逐级走低。

　　在谈到五粮液关联交易时，有研究员直接指出，公司大量的关联交易输送利益的做法是以五粮液集团利益最大化为目标，而不是以五粮液股份有限公司的全体股东利益最大化为目标。在巨额的关联交易中，五粮液股东利益成了五粮液集团利益的“炮灰”。本刊记者通过分析其中原委，道出不得不说的“三怪”。

　　一怪：股东靠边站

　　因关联交易引发的利润流出，成了五粮液业绩的诟病，这种把本该属于股东的利润输送给了五粮液集团的做法，严重损害了五粮液的股东利益。这是典型的兄弟利益放中间，股东利益靠边站。

　　五粮液的关联交易利润流出主要表现在三个方面：一是对五粮液集团进出口有限公司（下称“进出口公司”）的利润流出，进出口公司主要负责公司的产品的销售；二是对普什集团有限公司（下称“普什集团”）的利润流出，普什集团为股份公司提供包装和商标防伪产品；三是对五粮液集团有限公司（下称“五粮液集团”）的利润流出，五粮液集团为公司提供办公场所和综合服务。进出口公司和普什集团都属于五粮液集团。

　　天相投资在其研究报告中表示：2006年五粮液因与进出口公司发生的关联交易，流失净利润为6.72亿元；与普什集团进行的关联交易，导致利润流出大概为3.66亿元；与环球集团和丽彩集团的关联交易（环球集团和丽彩集团都是五粮液集团公司子公司），导致净利润流出0.48亿。2006年五粮液真实的净利润应该是11.67亿元净利润基础上再加上10.65亿元，也就是说，2006年五粮液因与五粮液集团公司的关联交易导致公司净利润流出达91%。

　　2007年，五粮液与普什集团、五粮液集团两家关联单位购入的产品和服务交易金额高达14.2亿元，五粮液集团进出口公司代理销售的成品酒收入为41.3亿元。此外，五粮液向五粮液集团支付高达 1.12亿元的综合服务费。

　　按照中信证券许彪的研究报告中的分析，如果相关关联交易资产纳入上市公司，至少可贡献不低于20亿元的利润，而2007年五粮液的营业利润为21.83亿元。

　　国海证券研究员刘金沪表示，如果没有关联交易导致的利润流出，2007年五粮液的业绩会比2007年报显示的业绩将近翻一倍。

　　五粮液的巨额利润流出，直接受害的是五粮液股东。以五粮液公司第一大股东宜宾市国有资产经营有限公司（以下简称“宜宾国资公司”）为例，其持有五粮液股份有限公司67.04%（07年年报）的股权，如果以中信证券分析师许彪的分析为准，那么宜宾国资公司2007年的利润损失就达13..4亿元。广大中小股东的利益同样受损严重。

　　五粮液这种通过关联交易向五粮液集团输送利益的做法引起了股民的强烈不满，股吧一个题为“强烈要求五粮液股份公司尽快解决关联交易”的帖子，自07年9月发布以来至08年5月7日，就已经被点击17899次，近156人回帖表示赞同。在某知名网站股吧中，更有网友指出：五粮液将倒在关联交易上，悲哀！

　　虽然公司此前曾表示，将于3年内逐步将集团与公司酒类资产相关度较高的资产收购到上市公司，即2010 年底整合完成，共需资金约60 亿元。但五粮液能否真的解决关联交易问题，考虑到公司复杂的利益关系，外界对其评价是“需有足够等待的耐心”。

　　二怪：高管当“家贼”

　　某证券分析师在接受记者采访时表示，五粮液这种通过关联交易把利润输送到五粮液集团，置上市公司股东利益于不顾的目的是实现五粮液集团利益最大化，违背了上市公司应把股东利益最大化作为经营目标的原则。

　　作为五粮液的高管们，为什么会以牺牲股东利益来满足集团利益最大化？为什么愿意将自己经营成果输送给五粮液集团而甘当“家贼”骂名？

　　上述分析师表示，这主要有几个方面的原因。首先是五粮液领导与五粮液集团及其他公司交叉任职严重；其次是五粮液高管年薪过低；最后是五粮液畸形的考核制度。

　　五粮液2007年年报显示：宜宾五粮液股份有限公司董事长唐桥，同时担任宜宾五粮液集团有限公司总裁、董事、党委副书记；宜宾五粮液股份有限公司董事王国春（公司前董事长），同时担任五粮液集团有限公司董事长、四川宜宾普什集团有限公司董事长；宜宾五粮液股份有限公司董事、副总经理、财务总监郑晚宾，同时担任五粮液集团有限公司董事、党委委员。

　　从中，我们可以发现五粮液与集团高管人员交叉任职的严重性。

　　五粮液高管的薪酬水平在行业内明显较低。2007年年报披露，五粮液董事长唐桥年薪仅仅为6.78万元，而贵州茅台董事长袁仁国年薪高达144.42万元，泸州老窖董事长谢明的年薪也高达74万元。

　　五粮液管理层业绩的考核标准更是让外界大跌眼镜。五粮液管理层业绩由宜宾国资委进行考核，但考核却只在五粮液集团层面进行，宜宾市根据集团的盈利情况决定对五粮液管理层的年终奖励。

　　五粮液公司管理层年终奖不与公司的业绩增长相挂钩，却与集团的盈利情况紧密相连，而且管理层的年薪又如此之低，这叫五粮液高管怎么能不以牺牲股东利益来满足集团利益最大化？

　　如果五粮液的上述问题得不到解决，它的利润还会源源不断地输入到五粮液集团，五粮液股东的利益也无法得到保障。

　　记者5月9日致电五粮液董事会办公室，要求对五粮液关联交易进行采访，对方称不能对此作出回答，需要采访就找五粮液董事会秘书彭智辅。

　　随后记者多次拨通彭智辅办公室电话，均无人接听。

　　三怪：“大非”璧山观

　　宜宾国资公司是五粮液股份有限公司的实际控股人，也是限售大股东（俗称“大非）。按照2007年五粮液年报显示，宜宾国资公司持有五粮液25.45亿股，占总股本的的67.04%。

　　2006年，五粮液关联交易导致利润流出10亿元左右，按照持股比例，宜宾国资公司2006年利润流出6.7亿元左右。

　　2007年，中信证券分析师认为，如果相关关联交易资产纳入上市公司，至少可贡献不低于20亿元的利润。按照67.04%的持股比例，宜宾国资公司2007年利润损失为13.4亿元。

　　两年，利润流出20.1亿元！

　　面对如此巨额的利润从自己的腰包流出，作为五粮液的控股股东宜宾国资公司为何却选择了沉默，故作壁上观？

　　记者查阅近几年的关于五粮液关联交易的报道，几乎找不到宜宾国资公司的声音。面对原本属于自己的利润白白流出，宜宾国资公司为什么一言不发？

　　记者就此问题采访宜宾国资公司，但记者数次拨通宜宾国资公司的电话时，电话那边却一直无人接听。

　　翻阅宜宾国资公司与五粮液集团的资料，我们似乎可以从中寻找到答案。

　　1998年五粮液上市之初，宜宾国有资产管理局持有五粮液75%的股份。1999年宜宾国资公司由宜宾国有资产管理局出资成立，宜宾国有资产管理局持有的五粮液股份全部转移至宜宾国资公司名下。

　　宜宾国资公司虽为五粮液第一大股东，但在董事会中并不占席位，也不能左右公司重大决策，根本无法履行其实际控制人的职责。

　　五粮液集团也是国有独资企业，但并不持有五粮液股份。从近年五粮液所披露的关联交易方来看，关联交易方多是五粮液集团下属企业，利润也大多通过这些关联交易流到五粮液集团。

　　宜宾国资公司和五粮液集团同属于宜宾国资委，但并不存在隶属关系。

　　有业内人士认为，对于宜宾国资委来讲，关联交易的利润留在上市公司，还不如流向五粮液集团。利润留在上市公司，宜宾国资公司持有五粮液大部分股权，它最终属于宜宾国资委，但势必会有一部分利润流向中小股东；而如果关联交易利润流向了五粮液集团，则基本上全部属于国有资产了，因为宜宾国资委100%的持有五粮液集团。

　　作为宜宾国资委的全资子公司，宜宾国资公司或许是看清了这种关系，于是对利润流向五粮液集团的事情，保持了沉默，耐人寻味的沉默！