伴随着股权分置改革的启动，一系列难题正向青岛啤酒（600600）迎面扑来。 
 
    
    一般来说，非流通股在对价后会不同程度出现股权下降。目前大股东青岛国资委所持有的青啤股权与美国安海斯-布希（AB）公司之间仅有3.56％的微弱差别，青岛啤酒作为民族品牌会否被外资主导成为了一大悬念。 
    
    危机隐现 
    
    “从全部股份只有微不足道的5％到只差3.56％就可大权在握，美国AB公司在参股青岛啤酒的12年后，理论上有望借助股权分置改革之机控股青岛啤酒。”齐鲁证券分析师闫鹏认为，“股权差距的缩小导致控股权不确定性增加，之所以青岛啤酒会有大权旁落的潜在危机，很大程度上源于3年前向美国AB公司定向发行可转换债券。” 
        
    1993年青岛啤酒H股上市，当时AB公司作为战略投资者定向配售4500万股，拥有青啤5％的股份，并借以进入中国市场。2002年，青啤分三批向AB公司定向发行总金额为14亿多港元的强制性可转换债券。由此，AB公司对青啤的持股比例逐步上升，分别在2003年4月和10月增至9.9%和20.0%，并最终在2005年4月11日以持有35万多股流通H股、占总股本27.0%，成为青啤第二大股东。至此，AB公司与第一大股东——青岛市国资委30.56％的股权相比，只有3.56％微弱差距。 
    
    当时作为中国上市公司中首例借助债转股引进外资案，青岛啤酒与美国AB公司联姻曾被广泛看好。而据记者了解，三部分转债的转股价格与青岛啤酒Ｈ股的股价相比都有较高的溢价。正是由于获得了这笔资金，才使得青岛啤酒可以在近年完成一系列重要收购，一路打进台湾市场，占有全国12.75％的市场份额。但当时的国资委已有对控股权旁落的考虑，为此青啤与AB公司的协议中还特别规定，“AB进一步向青岛啤酒承诺，当AB于青岛啤酒的持股比例达到青岛啤酒已发行股份总数的27%时,将不再收购任何更多的股份”，同时还规定“AB公司对其中7％的股权只保留收益权，并将表决权以信托的方式授权于青岛国资委行使”。显然，国资委希望这些协议内容成为拦截AB公司天然屏障。 
    
    然而，世事难料。正在进行的股权分置改革使国资委当初所设的两道屏障出现了缝隙。按照协议，AB公司不再收购任何更多的H股，但却可以通过QFII在二级市场收购流通股成为大股东。根据现在的股价，购买4660万股大约支付4亿元人民币对于AB公司来说并不是难事。 
    
    据统计，在1300多家A股公司中，流通股比例高于80%的有6家，第一大股东为国有股和法人股，且持股比例低于20%的上市公司共有36家。这些上市公司在实施股权分置改革中都很可能也会遭遇控股权旁落的危机。 
    
    如何化解 
        
    “青岛啤酒正处于一个尴尬境地。”齐鲁证券分析师闫鹏表示，此前监管部门已明确表示，不进行股权分置改革的上市公司将无法获得再融资等重大事项的批准。但进行股改，那么第一大股东就要至少拿出10％以上的股权。青岛啤酒的控股权很难继续掌握在国资委手中。况且，青岛啤酒含有H股，是否向H股股东支付对价国内一直没有明确的说法，这也增加了青岛啤酒的潜在风险。

    业内人士却普遍认为，AB公司未必没有控股青岛啤酒的野心。就在2004年，作为全球最大的啤酒企业美国AB公司一举收购了中国第四大啤酒生产商哈啤99.66％的股权，当时AB总裁兼首席执行官伯乐思曾公开表示，中国是全球最大的啤酒市场，也是全球发展速度最快的消费市场，AB公司已把中国作为投资重点。 
        
    目前青岛啤酒出现控股权旁落的潜在危机只能依靠政策层面来化解。面对股权改制即将全面铺开，青啤证券部代表张瑞祥告诉记者：“我们已经将具体情况上报给各级相关部门，由于证监会尚未对含外资股的公司股改出台指导性意见，所以目前为止未对此事达成任何意向。” 
    
    “青岛啤酒的股权分置改革关键是既要保持现有股权结构，又要保证流通股股东的利益不受损失。但微弱的3.56％股权优势又使青岛啤酒股改可以腾挪的余地非常狭小。”闫鹏指出，为了保持控制权，青岛国资委可采用送现金形式支付对价。但由于国资委是以保持国有资产保值增值为宗旨，与证监会欲使股市良性发展的目的并不一致。相比而言，采用回购股权的模式较为可行。因为在股改试点当中，农产品（0061）已经有过先例——大股东承诺远期以较高股价回购流通股来避免流通股股东受到损害。青岛啤酒如采用此种模式，不但能避免股改时股权比例下降、控股权旁落，在未来只要股价上升到承诺回购的股价之上，届时大股东也可以不用支付现金。现实来看，随着股市回暖、股价走高，实现这一切并非不可能。但这种模式只是把风险转嫁到远期，若到时股价低于承诺兑付的价格，大股东还是存有潜在风险。